中国金融开放的顺序选择

　　曹理达 周慧兰

　　 在国际金融市场剧烈动荡的背景下，中国国内的金融改革也在步步深化。而对于金融改革和金融自由化的顺序，理论界始终存在分歧，这也影响着金融改革整体目标框架的设置。人民币国际化、资本项目、利率和汇率改革的顺序应如何设定？如何在保持稳定的同时推进金融开放？围绕上述问题，本报本期采访了国务院发展研究中心研究员、中国银行业协会首席经济学家巴曙松，广东金融学院院长陆磊，是为21世纪北京圆桌第337期。

　　 人民币国际化：现状与前景

　　 人民币只有在国际贸易结算和国际金融市场交易中广泛使用，且币值相对稳定、兑换相对自由，才能成为国际外汇储备的重要构成。

　　 《21世纪》：金融危机和欧债危机步步加深，不断引发国内对于“人民币成为国际储备货币”的思考。如何看待人民币国际化与资本项目自由化的关系？在当前形势下，如何定义人民币国际化？

　　 巴曙松：人民币国际化即是让人民币成为国际储备货币的过程。纵观历史上每一种国际货币，如英镑、美元、日元和欧元等，其国际货币地位的形成，往往是依托本国强大的经济贸易实力、随着本国金融体系开放而逐步渐进形成的结果。国际市场对一种货币的认可，实质是对该国经济发展前景和金融体系稳定性的信心。和主要国际货币的功能演进过程相同，人民币国际化也需遵循“结算货币——计价单位——价值储备”的次序。

　　 人民币国际化首先是继续完善其成为国际贸易的重要结算货币。在跨境贸易中充当结算货币是人民币国际化的起步，2009年7月开始的跨境贸易人民币结算试点大大加速了这一过程，目前中国对外贸易中以人民币结算的比例已接近10%。但在没有中资企业参与的国际贸易结算中，以人民币结算的比例仍相当低。人民币要成为美元那样被第三方国家普遍接受的国际贸易结算货币，在全球国际贸易结算中占据相应份额，还面临更艰巨的任务。

　　 其次，逐步创造条件，成为国际金融市场上的交易计价货币。这要求有相应的有效率、有深度的金融市场作为载体，不仅境内人民币市场要相当成熟和开放，而且境外人民币离岸市场也要有充分的广度和深度，同时境内外市场之间要有通畅的双向流通渠道，使国际市场人民币持有者能够有效率地进行跨境兑换和投资交易。这必然涉及人民币资本项目开放、汇率形成机制改革等，是和中国金融改革相配合在中长期逐步推进的。

　　 衡量国际货币地位的主要标志之一就是其在国际外汇储备中的占比。截至2011年三季度，美元仍占全球外汇储备的60%以上，其次为欧元、英镑、日元等，人民币仅被个别国家接受为储备货币，在国际外汇储备中的占比还很低，这与当前中国的经济地位是不相称的。人民币只有在国际贸易结算和国际金融市场交易中广泛使用，且币值相对稳定、兑换相对自由，才能被更多国家广泛接纳，成为国际外汇储备的重要构成，这是相当长期的目标之一。人民币国际化同样也有现实的巨大需求动力在逐步形成，决策者不能忽视这个趋势。

　　 陆磊：人民币国际化和资本账户开放的关系，取决于对人民币国际化的定义。人民币国际化的定义之一是成为国际贸易结算货币，即在两国贸易中，使用第三国货币进行结算；另一种定义是成为各国的价值储备货币，即成为构成各国外汇储备的重要货币。如把成为跨境贸易结算货币定义为人民币国际化目标，那么人民币国际化和资本账户开放的关系就不大。真正促成人民币国际化的是经常账户开放，即贸易结算的开放。如把成为价值储备货币定义为人民币国际化的目标，那么资本账户开放就是必要环节。

　　 我个人倾向于将目标定义为人民币成为国际结算货币，那么，经常账户的开放就更为重要。借此扩大人民币跨境贸易结算范围，使各国在贸易中对人民币需求不断扩大，反过来促进资本账户开放，因为由贸易结算将会产生对人民币的投融资需求，境外投资者和贸易商会要求加快中国国内股票、债券等市场的开放。香港的离岸人民币市场的发展，表明人民币国际化进程的加快，离岸人民币市场的交易规模，已迅速在几年之间从几百亿上升到以千亿计。所以，人民币国际化并不一定以资本账户开放为前提，在结算货币意义上的人民币国际化是资本账户自由化的原因，而非结果。

　　 《21世纪》：过去一年来，中国推动人民币国际化的进展，主要体现在香港人民币存款和债券发行量的上升上。这既是中国积极推进的结果，也是美元贬值、欧洲主权债务危机愈演愈烈的结果。根据未来的经济形势，如何看待人民币国际化的前景？

　　 陆磊：既然经常账户开放对于人民币国际化至关重要，那么未来人民币国际化的前景将更多取决于对外贸易的表现。只要中国的出口保持增长，继续保持经常账户顺差，人民币国际化就会继续推进和深化。通过扩大跨境贸易结算范围，和更多国家签订货币互换协议，人民币将在东亚、东南亚的区域贸易中扮演更重要的角色，也将成为更多国家的储备货币。

　　 巴曙松：改革开放30多年来，中国经济日益融入全球经济体系，在经济总量迅速上升的同时，国际市场对人民币的市场需求也相应上升，特别是在国际金融危机冲击下，主要国际货币波动显著加大，国际经济治理格局出现变化，直接扩大了对人民币的需求。当前，顺应市场需求进行人民币国际化的推动，可取得明显效果。但总体来看，这个时间窗口是阶段性的，一旦欧美等主要经济体逐步从危机中恢复，人民币国际化推进的难度势必加大。因此，应当充分利用好这个时间窗口，更好地把握市场需求，顺势推进人民币国际化。

　　 在此进程中，逐步放松资本项目的严格管制是可以预期的，但不可能一蹴而就，也不可能等资本项目完全开放之后再推行人民币国际化。未来资本项目开放应与各项人民币跨境业务的开展相结合，两者必然会同步进行、相互促进。具体措施包括：扩大境外机构在境内发行人民币计价的“熊猫债券”规模；允许境外企业在中国股票市场发行人民币计价的股票；鼓励中国企业用人民币对外直接投资；允许更多的境外人民币通过外商直接投资或RQFII（人民币合格境外机构投资者）方式，投资境内实体经济或证券市场；采用人民币进行对外投资和援助等。

　　 当然，许多国内外经验表明，资本项目管制并非越少越好，过快或过度开放资本项目管制容易导致短期国际资本大进大出，若控制失当则可能冲击国内资产价格和金融市场稳定。因此，在人民币国际化过程中，需要分步推进，使人民币资本项目开放与境内外人民币资金跨境流动需求相匹配，与国内金融市场改革和建设进程相平衡，与防范国际资本流动冲击的监管要求相适应，把握好开放的力度和进度，使资本项目开放成为提升人民币国际化程度的重要驱动力。

　　 金融改革的顺序

　　 抛开改革的次序问题，金融改革的核心问题是坚持市场化方向。

　　 《21世纪》：对于金融改革的顺序，各界有不同看法。有学者提出，面对国际金融市场的剧烈动荡，中国应加强资本管制，加速推进利率和汇率的市场化进程，待条件成熟后，再考虑如何推进资本项目自由化和人民币国际化问题，您怎么看？

　　 巴曙松：人民币能够在资本项目下较为充分地自由兑换和跨境流动，虽然并不一定是人民币国际化的必要条件，但却十分有利于推动人民币国际化。目前资本项目下人民币结算的相对规模还非常小，2011年仅占人民币跨境结算总额的5%左右。虽然近年来人民币资本项目开放不断取得进展，但整体而言还是局部和有限的，在参与机构资格、审批流程、投融资规模和资金流向等方面还存在较严格的管制。而境外人民币资金直接进入境内证券市场或房地产市场、跨境金融衍生品交易、短期外债等资本项目，则依然保持严格的管制。

　　 资本项目开放程度有限的直接表现，是境内人民币无法通过资本项目大规模流出到境外市场，且境外人民币投资回流境内市场的渠道也受到限制，这可能会制约影响人民币作为国际货币被接受的程度。

　　 同时，在资本项目开放和人民币国际化推进的路径上，金融理论界依然存在明显的分歧，支持者认为当前推进人民币国际化主要是顺应市场需求，从中长期看有利于中国经济转型和国际金融体系均衡；而一部分批评者则认为在内部金融体系没有充分市场化之前推动人民币国际化，从国家资产负债表角度看，积累的是软资产、流出的是人民币计价的硬资产，因此应当在积极推进内部金融体系市场化之后再推进人民币国际化。在实际推进过程中，内部金融改革和人民币国际化可能更多呈现出相互推进的过程。

　　 随着人民币国际化在市场需求推动下的平稳推进，其对宏观金融政策、外汇管理、境内外资本流动等开始产生一定影响，这就需要围绕人民币国际化的一揽子配套改革措施进行系统的顶层设计，形成全面配套方案。从国际经验看，货币国际化的得益者往往是企业、金融机构、居民等市场主体；政府决策部门往往面临更复杂的决策格局，对货币国际化采取相对审慎甚至拖延的态度，因此，在推进货币国际化时，应设立清晰的时间表和明晰的顶层设计方案。

　　 陆磊：关于金融改革顺序在理论界一直争论不休。麦金农教授在《经济自由化的顺序》一书中提出的最优改革次序是先进行利率和汇率的市场化改革，再开放资本市场。我认为，抛开改革的次序问题，金融改革的核心问题是坚持市场化方向，通过完善市场机制，让金融机构充分参与市场竞争。

　　 事实上，尽管现有的金融体系内存在各种管制手段，但市场化趋势是无法阻挡的。如资本项目管制，尽管在政策层面不断加强，但境外资金还是会绕过管制，通过各种地下渠道进入国内市场。如利率市场化，尽管有法定利率，但在实际操作中，已通过银行的各种理财产品在一定程度上实现市场化。在负利率情况下，人们会“用脚投票”，存款会搬家；银行也明白要想留住储户，必须进行产品创新，支付更高的利率。现在银行理财产品的收益平均在5%-6%左右，恰好持平或略高于通胀率，这就是市场力量调节的反映。当然，我们不能坐等市场化发生，而应从政策层面推进市场化改革，加快完善金融市场。

　　 《21世纪》：长期以来的金融管制和金融危机以来的房地产泡沫风险使得中国金融体系“脆弱性不断蓄积”，目前，银行“双重表外化”现象非常明显。在这一背景下，如何看待金融改革对于中国金融机构特别是国有金融机构的影响？渐进式改革思路是否仍适用于国内的金融改革？

　　 陆磊：银行“双重表外化”很大程度上是由理财产品发展所致。理财产品是一种适应市场需求的金融创新，应鼓励。当然实际操作中的风险，也需要监管层的规范和引导。但切勿因此把理财产品一棒子打死，“倒洗澡水也把孩子倒掉了”。

　　 未来金融改革的关键步骤是发展债券市场，让更多的民营中小企业进入债券市场中。唯此，整个金融体系的资金价格才会有“基准”，也将为利率和汇率市场化打好基础。随着市场需求不断扩大，未来金融创新将会持续，为了在发展的同时防范风险，需要打造开放、透明、公平的金融产品交易平台，让有融资需求的企业、银行等中介机构和投资者在此平台上公平交易，也有利于金融监管的实施。

　　 巴曙松：无论是严格的金融管制还是房地产泡沫的积累、银行表外业务大幅增长，归结为一点，就是金融体系市场化程度依然不高。金融改革在国有银行股份制改革、股权分置问题的化解等方面进展十分明显，但在很多方面，特别是降低金融机构准入门槛、利率和汇率市场化、调控工具和手段市场化等方面，还有很长的路要走。如银行表外业务增长，正是为了逃避利率和规模管制推动的，也是直接融资发展的现实需要推动的，只有通过进一步推进市场化改革来推进；否则，就可能形成一种事实上的金融双轨制格局，这会成为金融体系不稳定的根源。

　　 要化解银行体系风险，除了要继续强化原有的贷款风险管理原则、继续落实以“巴塞尔资本协议Ⅲ”为代表的国际风险监管准备之外，还是要重点推进市场化改革。如降低金融机构准入门槛，重点发展面向小微企业的金融服务，填补这一部分的金融服务空白。其次，所谓资产和负债两方面同时表外化，实际上形成了对商业银行在资产和负债的利率市场化的探索，因此夸大利率市场化对商业银行的冲击并没有必要，这种冲击肯定不同程度存在，但是两害相权取其轻，还是继续推进利率市场化的成本相对小，也有利于化解金融风险。在对银行的监管上，许多监管指标也应更为市场化，要逐步改变乃至取消一些已经不再符合现有市场环境的监管指标，如存贷款指标已明显制约了商业银行的房贷能力，与资本充足比率、流动性监管指标等相比，这已是一个较为滞后的指标，应当择机取消，否则商业银行可能会陷入到盲目争夺存款等业务中。另外也要相应放开资产证券化的创新路径，来化解这些约束。

　　 回顾中国的金融改革，可以说其中既有渐进式改革理念，也有关键时刻的迅速突破，如国有银行不良资产剥离、股改和上市，都是显著的突破，对整个金融体系产生了深远的影响。下一步强调渐进和平稳是毫无疑问的，但渐进和稳健并不意味着无所作为，特别是利率和汇率形成机制市场化、人民币国际化等，需在强化顶层设计的基础上抓住时机形成突破。

　　 （因时间关系，陆磊的发言未经本人审核）