中科招商超常胆量摘下本土VC/PE 加盟连锁搞PE

　　加盟连锁搞PE

　　中科招商超常胆量摘下的是

　　“红苹果”还是“烂苹果”？

　　《环球企业家》记者 贺颖彦

　　谁能摘取中国本土VC/PE界最大投资项目的桂冠？这份殊荣归属于一个并不太显眼的名字，中科招商基金。

　　2012年2月27日，中科招商披露，已于2011年完成对广东省有线广播电视网络股份有限公司(下称“广东有线”)的投资，投资金额高达20亿元人民币。根据投中集团数据，该笔投资创造了迄今为止中国本土VC/PE市场单笔投资的最大金额。

　　如此巨大的单个项目投资金额，迎合了三网融合的巨大概念前景，但三网融合进程同样复杂无比。目前广东省内有广东省广电网络、天威视讯、广州有线等多个运营主体，实现完全整合困难重重，进程延宕多年。

　　以20亿巨资投入一家政策敏感、产权关系错综复杂的国有公司，可见中科招商的“雄心”之大。一位浙江PE合伙人表示，“老单胆量很大”。

　　这种胆量不仅体现在具体投资项目上，也体现在中科招商的超常规发展，甚至被部分质疑人士称为“传销”式的管理模式创新上。

　　在2012年北京PE论坛上，中科招商基金掌舵人单祥双一语惊人，“中科招商2011年一年即新设38只基金，投资112个项目，投资总金额高达110亿元”，“其中百分之七十是VC项目，单个基金的存续期一般不超过三年”。这几个数据令传统的PE界大为吃惊。

　　这种特殊模式究竟怎样运作？背后有着怎样的管理机制和扩张模式？它是否如单祥双所说的，“是走出了一条适应中国国情和市场状况的发展道路”？

　　“红色资本家”

　　单祥双常常被提起的一个称呼是“红色资本家”。

　　这个“红色资本家”有着多层含义。在对外宣传中，中科招商一直刻意强调自己的特殊身份，是“首家经政府批准的创业基金管理机构之一”，其发起股东包括中科院研究生院、招商局、华录集团等众多政府背景机构。在2008年的宣传中，依然可以见到中科招商基金“首家大型国有控股创投基金管理机构”的字样。

　　不过公开资料显示，至少在2004年之后，中科招商基金管理公司的大部分股权集中至以单祥双为主的管理层手中。根据2012年日出东方(中科招商参股企业)最新招股书公开数据，单在中科招商基金管理公司中股权占比为50.83%，除中国华录集团占比1.97%以外，其余已经均为自然人股东。

　　“‘红顶’对其与地方政府合作以及参与国企改制项目大有好处。”前述PE合伙人说，“对其募集基金也非常有帮助。”

　　2005年，中科招商“全面”启动了规模高达百亿的国企改制基金募集计划，希望能在国企改制大蛋糕中分得一杯羹。2007年，国资委研究中心主任李保民透露，将可能成立首期募资100亿、最终规模达到700亿元的超级国企改制基金，中科招商将成为发起和协调人。

　　但这些雄心似乎是雷声大雨点小，迄今为止，基金并未成立。在组建国企改制基金受挫之后，单发现了另一种扩张路径，即与地方政府合作发展基金。

　　从2006年开始，中科招商开始通过与地方政府合作设立基金的形式，募集各类政府引导基金。

　　“这类基金往往是与地方开发区合作，合作成立引导基金，在当地投资，也在当地募集资本，财政出一点，当地的大型国企出一点。有了政府的背书，面向公众的集资也会少很多障碍。”一位中科招商江苏人士透露。

　　不过，在这类基金的设立中，政府扮演的角色非常重要，“口惠”容易但“实至”需要政府做更多的工作。因此中科招商在选择合作政府对象上也颇有特色，其进驻的地点往往是二三线城市，甚至有县级和镇级。这些地方往往缺少资本的助力，对招商引资有着强烈的渴求，在政策优惠上也不遗余力。

　　中科招商与湖南常德市政府合作的常德中科芙蓉创业投资基金即为典型案例。这只基金于2011年年初挂牌成立，注册资本为两亿元，政府财政出资4000万，其余大部分为当地民营企业出资，其目的是“重点扶持常德创业型中小高新企业，直接进行股权投资，加快常德市中小高新企业上市步伐”。

　　这也正是一些市场化的PE机构对中科招商的不解之处。一位不愿意透露姓名的浙江PE高级投资经理说，“和一个三线甚至四线城市的开发区合作，又只能投资这个开发区的企业，其中能上市退出的微乎其微。这也是中科募资需要借助地方政府信用的原因，它到外地根本就募不来钱。”

　　一位北京地区引导基金人士从另一个角度解释了这个安排的合理性，“对于中科招商基金来讲，它们有足够的动力来做这件事。投资地域圈定了，项目不用找，看开发区的推荐就可以了。基金募集可以背靠当地，向各大当地企业‘化缘’。亏了有政府，它们只需要出牌子，同时坐收管理费就可以了。有了政府资源，在一些好企业上市过程中，中科自己的基金跟投也变得非常容易。”

　　加盟连锁扩张

　　借助与地方政府的紧密合作和资源共享，中科招商扩张非常迅速，资产膨胀的速度即使在“火热”的PE行业中也显得十分惊人。

　　从2005年到2011年间，中科招商资产管理规模膨胀二十多倍。根据单的公开披露，2005年，中科招商基金管理规模仅仅为20亿，而2011年一年即新设38支基金。截至2011年年底，其总共管理80多支基金，总管理资产规模数超过500亿。

　　其中，与政府及其它机构合作的基金贡献良多。根据不完全统计数据，仅2011年，中科招商就在各地成立了近十家与地方政府开发区合作的股权基金，披露的远景规模高达数百亿。

　　而在没有与地方政府直接合作的地区，中科招商则借助当地有心步入投资行业的公司和个人的力量。中科招商在福建区域延请了福州市原政协主席陈扬富担任联席总裁。这些熟悉当地的公司和个人并不仅仅以LP的形式入股，而是以合资成立基金管理公司的方式进行合作。

　　“很多时候，都是在当地找一个有实力的合作伙伴，然后给一定的股份，在当地募集资金成立一个基金，挂上中科的牌子，就开始进行运作。”前述PE合伙人说，“这种模式就是把PE开成加盟连锁店。”

　　这种加盟连锁模式的核心在于，善用当地人的人脉和信息优势，发掘出优秀的企业。但过多的授权管理也会滋生出失控的风险，这其中的关键节点在于理顺中科招商总部与地区基金之间的关系。

　　以中科招商广东公司为例，其董事长由单祥双担任，旗下拥有中科白云、中科中山股权基金(三期)、中科金禅基金(两期)等。单并不参与其中大部分基金的投资决策过程，仅在最后项目通过时予以签字确认。而对中科白云等较为大型的基金，单仍然代表中科招商位列投资委员会。

　　一位中科招商广东人士证实，“日常单总管的不多”。在他所在的基金中，投资较多的LP组成了最后的投资委员会。“LP每人一票，管理公司一票”。“高管大多来自中科招商北京总部，投资经理和其它条线人员在当地招聘”。LP亦会推荐一些人进入管理公司从事日常工作。

　　在利益分配上，中科招商延续了一般基金的做法，即每年收取2%的管理费用，同时管理公司收取超额收益的20%作为业绩分红。“中科招商和中科招商广东的关系是母子公司，两者各自独立。”前述中科广东人士表示，“一切都遵循股权比例来。”

　　LP拥有最终决定权不是中科招商独有的创新，但将多家地区性基金整合至同一个平台，这其中需要非常超群的协调能力，以避免基金之间的相互竞争。

　　前述中科招商广东人士并不担心，“我们的策略就是各守一块区域，深耕当地，这样能更好地发掘到优秀企业。”

　　深耕当地的LP有各自的专业特长，但对跨界缺少认识。在很多专业人士看来，这些LP的投资能力并不高明。

　　一位曾经跟中科招商有过接触并共同投资项目的投资经理称：“投委会意见难以统一，敢投的多是四平八稳的公司。他们人员扩张太快，连基本的谈判规则和手法都不知道。”

　　大胆淘货

　　一位总部位于上海的PE投资经理对中科招商的评价是，“好项目投了挺多，但不靠谱的项目也非常多，良莠不齐。”

　　在投资圈里有一个说法是，“一个项目如果九鼎和中科招商都不投，那别人更不会投”。而投别人所不敢投的最典型案例即是胜景山河。

　　2011年7月，中科招商创投、华鸿景开、中瑞国信、中科沙钢和中科汇通5家战略投资者以增资扩股方式，斥资1.275亿元入股胜景山河，持股比例为25%。其中，中科招商创投、中科沙钢、中科汇通均为中科招商旗下基金。

　　此前，胜景山河两次未能过会，且上市前夕因业绩造假被叫停。即使在重重风险之下，中科招商以7.5元每股的价格临危入股，其市盈率倍数依然达到惊人的16倍，与市场一般通行的8至10倍相差近一倍。

　　一位券商直投公司投资经理表示，“在保荐胜景山河上市的平安证券两保代受到取消资格的严厉处罚之后，是否还有保代愿意冒险接这个烫手山芋，希望非常渺茫。”

　　这种似乎有些“蛮干”的举动，在前述浙江地区PE投资经理看来，其原因来自于中科招商巨大的资金池使得其面临非常高的投资压力。“它必须要以博上市数目为业绩，才能获得投资者的认可，进而滚动获得下一期基金的投资。其它基金虽然也有这个冲动，但因为周期较长，投资者范围广泛，更加能守得住。”

　　而根据单的描述，中科招商基金每期基金平均不到三年即会完成对投资者的回报，其地区性基金往往面临同一批LP。“上一期基金还没投完，如何对LP募下一期？”

　　单祥双的大胆还体现在敢于抓大项目。单在北京PE论坛上披露，中科招商2011年投资112个项目，110亿投资金额，单个项目平均投资金额达到1亿，其中70%为VC项目，这一连串数据曾让很多业内人士大呼不解。国内人民币VC基金单个项目投资一般在数千万级别，单个人民币基金规模不过数亿。

　　前述中科招商广东人士表示，这是一种误读。在他看来，单是公务员出身，因此对与政府合作项目情有独钟，其在大项目上高举高打功夫花得很大。以中科招商广东为例，2011年总投资额度近40亿，已经占到全国的近一半，但前述投资广东广电旗下广东有线就已近20亿。

　　而中科招商各地基金投资的风格大不相同。“中科招商在杭州就非常敢于出招。”前述浙江PE投资经理表示。2010年左右，中科招商在杭州投资了一家早期太阳能电池生产企业，在生产线尚未建成，就为企业估值近4亿，投入了超过1亿资金。随着光伏及太阳能发电产业在2011年的走熊，“这个投资已经非常堪忧”。

　　“我们广东的投资没有那么‘猛’。”前述中科招商广东人士表示，内部一般会把倍数控制在10倍以内，一般在8倍左右。但在重大项目上，中科招商依然会不遗余力。以前述中科招商投资广东广电网络为例，其预估PE倍数高达二十倍以上。“单总可能更看好这个案例的标杆意义，和未来三网融合概念以及国家支持上市的政策利好，因此也投入比较大。”

　　不多的“红苹果”

　　支撑中科招商如此淘货不止的，是单祥双对中国风投行业与众不同的“独特”信心，他一直坚定地宣称，中国风投业没有泡沫。不过中科招商的业绩可能并不能很好地满足他的愿望。

　　尽管2010年投资60多个项目，2011年投资112个项目，但在证监会公布的515家IPO待审企业名录中，中科招商未能挤进前十，已进入IPO程序的不足五家。以证监会2011年审核345家IPO申请，过会265家的速度估算，其在2012年的退出可能会大大低于2011年12家的成绩。

　　在退出严重依赖IPO的现实下，中科招商或许将面临一次考验。

　　单一直着力推销自己的“红苹果”理论。即中国现在还有大量的未被发掘的具有上市价值的公司，“创业投资的首要任务是发现并摘下这些红苹果，然后才是培养那些青苹果”。这与另一位开创大规模PE时代的九鼎基金总裁的“浮油”理论颇为相似，后者的观点是“要用大规模战术把浮在水上面的，最明显也是最宝贵的油捞走”。

　　“通俗点讲，九鼎是开分店，中科招商是加盟连锁。”前述浙江PE合伙人说。“九鼎还有总的投委会在决策具体项目，控制整体运营。中科招商的合作基金模式看起来更加分散，决策水平在各只基金间也不平均。并不是说谁的投资技术更加高明，但中科招商单个基金出风险的可能性更大。即使出现一个案例，对中科招商的声誉所造成的影响也可能是不可挽回的”。