“海龙债”敲警钟 高收益债再遇难题

　　作者: 李壮 | 来源: 中国经营报

　　4月15日，山东海龙股份有限公司(下称“山东海龙”,000677，SZ)一年期短期融资债券将到期，因其发债主体山东海龙早已资不抵债，这批债券将面临违约风险。而在此之前的2月15日，联合资信评估有限公司将2011年发行的“11海龙CP01”一年期债券信用等级由B下调至C。

　　这是继“福禧事件”中福禧投资的债券被直接降至“C”级之后，中国债券市场上六年来首次再现C级短期融资券。

　　截至2月15日，11海龙CP01中债估值收益率为63.4%，为正常短融券的10倍。一般来讲，国内将债券评级处于BB级或以下，或者收益率超过20%的债券称为高收益债或垃圾债。

　　“海龙CP01”给国内债券市场敲响了警钟，而原本预期在今年3月底推出的首批试点高收益债，也被推迟试点。

　　在银根紧缩，经济下滑的情况下，市场对即将诞生的高收益债心存忧虑。

　　箭在弦上

　　3月初，深圳证券交易所（下称“深交所”）相关负责人公开表示，酝酿已久的中小企业私募债（即中国版的高收益债）虽未最后定稿，但仍有望于3月底发布正式方案，并将于6月初完成1至2家公司试点，然而，政策面实际的推进速度却大大慢于市场预期。

　　“海龙短期融资券马上将进入偿付期，如果没有政府介入，已经沦为垃圾债的海龙券，很可能成为国内首只高息违约债。证监会对高收益债推出的时间节点，显然会有所考虑。”一位券商债券分析师表示。他认为待妥善化解海龙债偿付危机后，高收益债才可能有下一步实质进展。

　　据了解，“11海龙CP01”由山东海龙2011年4月份在银行间市场发行的企业债，金额为4亿元，期限为1年，票面利率为5.8%。

　　“山东海龙在银行间市场所发的企业债，不同于今后将在交易所发行的高收益债，但高收益债比企业债的风险更高，这次海龙债事件可以说对高收益债起到了一次很好的警示作用。”近日，在和讯网召开的“建基中国债券市场研讨会”上，有资深债券交易员这样表示。据了解，中国债券市场目前呈现三国鼎立局面，企业债由发改委主审，证监会主管公司债，中国人民银行主管短券和中期票据。

　　中诚信资讯科技有限公司副总裁郇公弟告诉《中国经营报》记者，“未来高收益债发行、交易可能由上海证券交易所（下称“上交所”）和深圳证券交易所主管，监管层方面有可能选择在两个交易所同步推进高收益债。证监会将在高收益债的发行、监管过程中起主导作用。”

　　3月1日，有消息称中国证监会已正式同意发行高收益债，明确以注册备案制发行，由深交所和上交所具体操作，并对拟发行企业的规模、地域、类型和评级作出了规定。“高收益债采取的备案制透露出了一个重要信号，如创业板股票IPO发行机制改革，从审批到备案是一个颠覆性的过程。”一位债券评级机构负责人认为，未来高收益债的发行模式有可能向现有的企业债发行方式逐步渗透。

　　“根据现有的思路，即将推出的高收益债是为非上市公司、非国企合同制发行的高风险高收益的债券。卖方和买方用契约的形式交易，不用审批，只需报备。”凯世富乐投资有限公司投资总监乔嘉认为。

　　融资难题

　　据了解，高收益债在美国称为垃圾债，目前其发行量占美国债市总规模的7%~10%，美国债市往往在企业需要进行重组并购时，才采取发垃圾债的方式进行融资。

　　“按照美国的经验，成熟企业才允许进入债券市场启动发债程序。”西南证券固定收益产品分析师王剑辉认为，中国拟推出的高收益债与美国市场上的垃圾债，不同之处在于国内准备把正在孵化中的中小企业直接推上债券市场。

　　一位参与上交所高收益债研讨的私募基金秦金（化名）表示，“从我们沟通的情况来看，先期推出的高收益债企业质地会比较好，偿债基本不会成为问题。目前比较明确的收益预期在年化10%~12%之间，我们会选择性入场操作。”

　　“先期试水的高收益债企业与传闻中可能有较大区别，应属中型企业，并非现在所说的小企业。”秦金告诉记者，他估计初期上市的高收益债应该不会太差，但由于国内高收益债将采取私募形式，最多参与机构仅为20家，所以如果首批高收益债供给量不足，则有可能引起市场的追捧。

　　“由于新三板市场开闸在即，创业板的入市门槛也可能同时下调，优质企业有可能更多地选择股权融资。根据新三板的交易规则，挂牌上市公司将被禁止发行高收益债，未来高收益债企业的质量则很难保证。”秦金同时强调，虽然号称高收益债，但由于目前私募信托的收益率处于较高水平，高收益债10%~12%的年化收益率很难吊起机构投资者的胃口。

　　对于企业来说，高昂的成本也限制了企业发行高收益债融资的需求。王剑辉告诉记者，“一家企业发行一只债券，单独的发债成本非常高，路演、宣传、报备手续、宣召中介机构都需要成本，如果按照年息10%计算，发行费用往往要超过3个百分点，相当于成本增加30%，年息达到13%。”

　　郇公弟认为，“从去年年底郭树清主席上任以来，尽管高收益债的推出进展很快，但未来在债券供给上依然持相对谨慎的态度，高收益债可能延续缓慢扩容的格局。目前机构投资者对于高收益债的态度并不是很积极。从供需两个角度看，高收益债都可能呈现温和发展，想通过发高收益债解决中小企业融资难，恐怕比较困难。”

　　偿债基金VS 集合债

　　实际上，监管层也在尝试通过建立“偿债基金”，降低高收益债发债主体的风险，进而吸引机构投资者入场。

　　据了解，偿债基金亦称“减债基金”，是指国家或发行公司为偿还未到期公债或公司债而设置的专项基金。但据业内人士透露，美国市场并没有专门针对垃圾债而设立偿债基金。

　　郇公弟向记者介绍，根据所掌握的情况，偿债基金的资金出处可能包括两方面，首先是交易所提供一部分资金，其次是发债企业从发行额度里面扣除一定比例资金。

　　“监管层设置偿债基金的初衷虽好，但却极大增加了发债企业的道德风险。”郇公弟进一步解释，未来如果企业顺利发行了高收益债，到偿债期通过恶意破产等手段拒绝还债，偿债基金可以替投资者弥补一定损失，却降低了对发债个体的约束力。

　　有券商分析师直言，推出偿债基金的行政性色彩过重，“偿债基金把市场风险转嫁由交易所来承担。不管偿债基金从何而来，从交易所收入中扣除资金，等于全体投资者为企业的违约行为再次买单。高收益债应遵循盈亏自负的原则，用市场化手段化解违约风险。”

　　为了避免单一企业带来的违约风险，有分析人士建议将已经有过实践经验的“集合债”引入高收益债市场。

　　据了解，集合债券的创新之处在于将若干经营状况良好、成长能力较强的中小企业组合在一起，申请集合发债。这种债券发行方式使发行主体由原来单一的大型企业转变为一揽子企业。

　　王剑辉告诉记者，中关村等各地科技园区曾经牵头推出过集合债，以07中关村债为例，它是由北京中关村担保有限公司牵头，神州数码等4家中小企业作为联合发行人，按照“统一冠名、分别负债、统一担保、集合发行”的模式发行。一般来说集合债中的一家企业出现问题，不会对该债券整体构成实质影响，因而风险较小。

　　“目前国内集合债成功运作的案例还比较少，能否复制到高收益债市场也是问题。”上述分析师告诉记者，他认为，由于操作程序比较复杂，相关企业注册地在同一区域才比较可行，而高收益债市场设立初期规模有限，出于监管的考虑，高收益债首批企业不大可能采用集合债形式发债。