警惕中国式失落的十年

　　张明

　　前段时间，笔者与几位朋友合写了一本关于中国宏观经济的书，试图从多个层面来讨论中国经济增长的可持续性与模式转换。几经波折，原书名《在刀锋上起舞：直面危机的中国经济》被迫改为《2012：直面危机的中国经济》。这一改，可谓神韵全无。

　　之所以用这个比喻，是因为笔者对中国中长期的增长前景抱以谨慎乐观的态度。1979年至2011年这33年间，中国年均GDP增速达到9.9%，年均CPI增速仅为5.6%。持续的高增长、低通胀，使得中国经济在2010年超过日本成为全球第二大经济体，也使得中国经济总量超越美国成为期待。

　　但是，即使中国经济总量超越美国，中国人均GDP也依然仅为美国的1/6左右。况且笔者认为，未来十年的中国经济增长恰如在刀锋上行走，刀锋的左边和右边，各有一个陷阱（“日本陷阱”和“拉美陷阱”）在虎视眈眈。一旦沦入其中任何一个陷阱，中国经济的持续高速增长都完全可能戛然而止，空留遗憾。对此，我将分两期来谈，本期重点谈“日本陷阱”。

　　中国经济货币化程度较高

　　所谓“日本式陷阱”，其核心特征是“泡沫经济+人口老龄化”。日本经济在上世纪80年代末期产生了股票市场与房地产市场的双重泡沫，当这两个泡沫在90年代初期相继破灭后，日本经济陷入了长期的不景气。当日本政府花费九牛二虎之力，不惜以零利率与高政府债务为代价，帮助金融机构、企业与家庭修复了资产负债表之后，人口老龄化不期而至，导致日本经济增长后继乏力。在泡沫经济破灭与人口严重老龄化的双重打击下，日本经济已经经历了两个“失落的十年”。2011年3月日本再次经历地震、海啸、核泄漏三位一体式的危机重创，如果日本政府不采取非常措施，他们可能再次站在了下一个“失落的十年”的门槛边上。

　　2011年中国的国民生产总值（GDP）达到47.2万亿元人民币，2011年底中国的广义货币供应量（M2）余额为85.2万亿元人民币，这意味着中国的M2与GDP之比高达181%，远高于全球主要发达国家与新兴市场国家。目前，中国的GDP总量约为美国的2/5，但中国的M2总量比美国还要高出数万亿美元。尽管中国是一个以银行间接融资为主体的国家，与美国的融资结构相差较大，但这还是说明中国经济的货币化程度较高。

　　为什么中国经济的货币化程度如此之高，但中国迄今为止还没有发生严重的资产价格泡沫？原因之一是中国政府将通货膨胀控制得很好，居民的通货膨胀预期较低，愿意把钱存在银行；原因之二是中国居民的投资渠道非常有限，资本账户依然存在管制导致居民只能在国内分散投资组合，而国内金融市场发展不足抑制了居民的投资渠道。尽管如此，中国上证综指还是在2007年飙升至6000点以上，中国房地产市场也在2006至2007年以及2009至2010年经历了两轮价格暴涨。

　　未来10年，中国的GDP与CPI增速均值组合可能由过去10年的10.5%+2.5%转换至8%+5%。一旦管理不善或者遭遇外部冲击，通胀压力可能更大。居民通胀预期的转变可能导致居民资产布局的转变，即大量资金由银行存款市场流向股市、房市等风险资产市场。一旦应对不当，中国的股市或者房市就可能产生非常严重的资产价格泡沫。

　　泡沫经济或与老龄化拐点重叠

　　很多人把日本经济泡沫的产生归因于1985年广场协议之后日元对美元的大幅升值。这其实是对日本教训的误读。日本泡沫经济的真正原因，是广场协议签订之后日本政府长期实施的超宽松货币政策。相比之下，过去10年中国的货币政策整体上也是相当宽松的。2002年1月至2011年12月这10年间，居民实际存款利率为负的时期恰好占到一半。尤其是2008年美国次贷危机全面爆发后，中国政府全面放松了人民币信贷。这一轮信贷狂潮催生了由地方投融资平台推动的基础设施建设热潮，这极有可能在未来几年内带来新一轮银行不良资产的上升。

　　如果不对宽松货币政策的危害心存警惕，一遇到经济增长率有所下滑或新的外部不利冲击时就再次过度反应，等待中国经济的，就很可能是一场资产价格泡沫的盛宴。一旦盛宴落幕，中国经济的增长潜力也可能被耗尽。

　　更为严峻的是，中国资产价格泡沫的破灭很可能与人口老龄化的拐点重叠。从2007年起，中国沿海劳动力成本就显著上升，这意味着中国人口红利开始下降。尽管业界依然存在争议，但中国人口老龄化程度将在2015年之后明显加快是大多数学者的共识。

　　日本在泡沫经济破灭时，已进入高收入国家行列。如果不利状况产生，中国有可能陷入“未富先老”的怪圈，中国经济可能在人均收入近5000美元时遭遇泡沫经济的冲击。一旦泡沫经济摧毁了金融机构、企业与家庭的资产负债表，政府就必须花费巨大的资源来修复，这意味着私人部门的债务将转变为政府债务。如果人口老龄化加剧，过去中国经济增长所依赖的由高储蓄推动高投资的发展模式也就难以为继。老龄化将导致居民收入增长乏力、消费增长缺乏动力，甚至整个经济社会缺乏活力。

　　如果中国经济在人均5000美元左右遭遇泡沫经济与老龄化的双重打击，那么中国的人均收入将会停滞不前。这意味着中国将同时陷入另一个陷阱，即“拉美陷阱”。■