恒安国际：生活用纸的美好时光

　　高不谈

　　759.62亿元

　　总市值：759.62亿元

　　市盈率：35.38倍

　　市净率：7.59倍

　　上市地：中国香港

　　过去一年涨跌幅：30.17%

　　

　　纸巾是快速消费品中为数不多的国内品牌独占鳌头的领域。恒安国际（01044.HK）是我国四家全国性生活用纸生产企业之一，另外三大生产商分别是中顺洁柔（002511.SZ）、维达国际（03331.HK）和金红叶纸业。

　　

　　较高的毛利率

　　在洗发水、牙膏等领域，宝洁、花王等国际巨头势力强大，而在生活用纸领域，作为本土企业的恒安国际与强大的国外竞争对手相比却毫不逊色。在27年的发展历程中，恒安品牌的成长清晰可见，其旗下品牌的心相印纸手帕、安尔乐卫生巾、安儿乐纸尿裤等不仅树立了高端品牌的形象，而且连续多年市场占有率全国第一。2004年推出的卫生巾品牌“七度空间”更是成功树立了年轻、时尚的品牌形象，使得品牌附加值大幅提升，2011年，恒安集团实现总收入170.5亿港元，同比增长26.9%。年度利润26.9亿港元，同比增长8%。

　　目前，在境内外上市的生活用纸企业主要有A股上市的中顺洁柔、H股上市的维达国际和恒安国际。与其他两家相比，恒安国际拥有更高的毛利率。

　　恒安国际在2011年的毛利率达到39.9%，维达国际为27.2%，中顺洁柔尚未公布2011年年报，但去年三季度毛利率为26.43%。从摊薄每股收益看，恒安国际2011年摊薄每股收益为2.16港元，维达国际同期的摊薄每股收益为0.43港元，中顺洁柔2011年三季度的摊薄每股收益为0.4元人民币。

　　更高的利润率与恒安国际的产品结构有关，生产有更高毛利的卫生巾让恒安国际的盈利能力高于对手。

　　恒安国际年报显示，其卫生巾产品的毛利率超过60%，同期纸尿裤和卷纸的毛利率分别为35.2%和31.4%。卫生巾业务收入占恒安国际整体收入的21.4%。

　　恒安国际设立之初的主营业务是生产卫生巾和纸尿裤，并于1998年介入纸巾业务。从目前来看，恒安国际的产品结构已经相当多元化，除了纸巾产品之外，还包括卫生巾产品、一次性纸尿裤产品，甚至还涵盖到了零食领域和急救用品业务。

　　相比之下，维达国际和中顺洁柔的产品结构较为接近，主要都是着力于纸巾领域，产品包括卷纸、软抽纸和手帕纸等。

　　

　　强大渠道管理实力

　　在市场人士看来，生活用纸生产商未来前景光明。据了解，中国内地目前的生活用纸消费量仅次于北美和西欧地区，位居世界第三位，但由于人口众多，2010年我国生活用纸的人均消费量仅为3.48千克，尚未达到4.1千克的世界人均水平，相比北美的25千克、西欧的15千克、我国港澳台地区的10千克以上还有相当大的距离。

　　不过，由于原材料价格的上涨，去年恒安国际各项业务利润率都有不同程度下滑。

　　国金证券分析师万友林指出，中国造纸是一个“原料在外、市场在内”的行业，近年来纸业股表现较差的重要原因之一就是利润被上游纸浆企业挤压，而这一情况已经逆转，纸浆价格将于2012年四季度步入景气下行周期，木浆价格整体将维持相对低位，产业链利润将由上游向下游转移。

　　在2011年上半年，原材料如木浆、纤维价格急升，令纸业企业生产成本显著上涨。2011年下半年，纸浆价格逐步回落，2012年一季度又小幅回升。

　　万友林在报告中称，生活用纸企业是成本下降的最大受益者，龙头企业多已在前期备了大量库存，坐享浆价反弹的收益。而生活用纸作为生活的必需品，产品价格具有较好的黏性。不但这样，目前，龙头企业之间已基本形成了良性竞争，因此今年行业盈利高增长具有较好的确定性。

　　以生活用纸制造为主业的恒安国际在2008年收购零食制造商“亲亲”，这两个业务看上去“八竿子打不着”，但是恒安创始人许连捷认为，“亲亲”可以共享恒安其他品类的物流、供应链分销网络以及品牌管理。恒安2009年中报显示，未来要将零食业务发展成为继纸品、卫生巾、纸尿裤之外的第四大业务。

　　和其他本土消费品企业一样，恒安拥有强大的对渠道商铺的管理控制实力。用许连捷的话来说，“亲亲”的销售渠道与公司原有渠道重合，恒安国际拥有一个庞大的销售网络，旗下1.5万名销售人员覆盖了全中国70万个零售终端。