存量发行并非老股放开 或为遏三高免超募

　　罗诺

　　“目前上市具体方案还未敲定，还会根据政策进行大幅调整。”王瑞（化名）在电话中向本报记者透露，其为近期颇受市场关注的一单IPO项目的保荐人。

　　“目前市场不确定因素较多，有关新股发行制度改革的征求意见稿已露面，对正在进行IPO前期和中期准备的项目可能有重大影响。”王瑞告诉记者，“其中有关存量发行机制的启动，将直接影响到IPO项目操作的前期和中期工作。因为是否在项目中采用存量发行，将在一定程度影响IPO发行方案的确立。”

　　自4月1日《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》（以下简称《意见》）征求意见稿发布，争议声四起，其中新股存量发行制度更成为争论焦点。

　　“存量发行是一个进步，对于老股的资金限制也是有益尝试。”西南证券研究所所长王剑辉认为。

　　但同时，包括北京大学光华管理学院教授曹凤岐在内的多位专家指出，存量发行存在不合理性以及弊端。“存量发行或将使老股东高价套现”、“存量发行将使造假上市更疯狂”、“或将让大户获得更多利益”等质疑声不绝于耳。

　　“目前市场上有关存量发行的质疑，有些是对政策的误读或是片面解读。”4月18日，接近监管层的有关知情人士坦言，“政策制定不能单一地分开解读，每个改革方向背后都有一系列配套的具体实施细则，而很多政策间又是相互依存、相互互补的。这也或许是在目前环境下能相对满足各放利益诉求的最合适方案。”

　　并非“老股放开”

　　“存量发行一旦实施，不就等于老股放开吗？”对于存量发行的诟病，很大部分纠结于“老股放开”问题上。

　　“存量发行并不等同于老股放开。”上述接近于监管层的有关知情人士坦言，作为一种尝试，这种方式既是为了解决目前新股发行市场“三高”，又能满足《公司法》条规，还能增加流通出来的股票供给，并尽量减少对上市公司原始股东方面的影响。

　　事实上，对于拟上市公司而言，实施存量发行的资格认定有较为严格的限制。

　　据《意见》称，“在首次公开发行新股时，推动部分老股向网下投资者转让，增加新上市公司可流通股数量。持股期满3年的股东可将部分老股向网下投资者转让”。而对于具有转让资格公司控股股东而言，“在老股转让后，发行人的实际控制人不得发生变更”。

　　除上述两个门槛之外，对于在老股转让后的资金处理方式，也说明了存量发行并非老股放开，也从侧面反映了监管层制定该规则的目标所在。

　　《意见》明确指出，“老股转让所得资金须保存在专用账户，由保荐机构进行监督”。“控股股东和实际控制人及其关联方转让所持老股的，新股上市满1年后，老股东可将账户资金余额的10％转出；满2年后，老股东可将账户资金余额的20％转出；满3年后，可将剩余资金全部转出。”

　　“资金锁定与未实施存量发行的上市公司中对原始股东股份的限制，实质上具类似作用。”北京一家券商投行负责人士坦言。

　　他表示，公司上市时，限制原始股东股份的目的是防止其上市后立即套现，而实施存量发行后，其对资金的限制则保证了尽量不触动之前对于原始股票的锁定政策。

　　“也就是说对实施存量发行的股东而言，虽然可享受股价在今后几年或将下跌的风险，但同样要承担的不仅是资金难以在短时间内变现的时间成本，还要承担所持股份在公司中的话语权的缺失和今后几年该部分股权对应的投资收益。”

　　不过此点亦是市场质疑较多之处，由此认为老股东将会缺乏实行存量发行之动力。

　　此外，市场中还有观点认为，如果存量发行实施，因涉及相关股东在发行时以发行价格变现，那么可能使公司在进行新股定价时恶意提高发行价，也变相地使一些企业更疯狂地造假上市。

　　“这一点需要结合新股发行体制改革政策和配套措施实施来理解，如果仅单一实施存量发行政策，这些问题的确会很容易发生，但政策的制定往往是相互依存的。”上述接近于监管层的有关知情人士坦言。

　　在此次的《意见》稿中，除了存量发行政策，还有对新股发行时市盈率的硬性监管要求政策，还有对询价制度的改革创新，这些都在一定程度上遏制恶意提高发行价格。

　　而存量发行的股权采用网下交易，如定价过高，市场是否有人愿意接盘，这也需要市场双方博弈。

　　而说到有关企业疯狂造假上市，做高财务数据以获得更高发行价格的问题上，该知情人士坦言：“自郭树清上任以来，对此的监管态度就颇为严格，对于业绩变脸的上市公司，之后将要出台一系列的监管措施，不仅对出现类似问题的公司严惩不贷，而保代等责任方也将受到严厉惩处。”

　　抑制超募？

　　“此次新股改革目的只有一个，就是遏制三高，解决超募问题。”上述券商投行负责人士表示，而存量发行的确在一定限度上能够遏制新股发行三高，而避免超募圈钱的质疑。

　　“近半年，监管层一直在想办法限制一些公司IPO融资规模。”上述接近监管层的知情人士坦言。

　　此前的新华保险（601336.SH），中国交建（601800.SH），以及尚未发行的陕煤股份，都被监管层要求缩减发行规模。“但这种要求没有以具体条款书面要求，都只能采用‘沟通’方式，如果缩减就放行，不缩减就不放行的调控手段。”

　　但不是每家IPO都有理由去让其缩减融资规模的。由此，存量发行的实施，还有一个政策背景则必须提及。

　　自2009年首次公开发行股票（IPO）重启以来，新股超募现象一直受到诟病。事实上，部分上市公司所需的资金量并不大，其上市是想改善公司法人治理结构。

　　但按《证券法》规定，股份有限公司申请股票上市需符合下列条件：公开发行的股份达到股份总数的25%以上；股份总额超过4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上。

　　为满足上述规定，许多公司的IPO发行规模难以缩减，否则不满足发行条件，而存量发行的实施则可协调上述难题，可以采用存量发行的方式用老股来满足发行量的限制，从而使得公开发行股票不但未变，而公司从市场中圈得的新增资金则减少。