央行的货币政策工具排名

　　莫道君行早，更有早行人。

　　就在市场已开始担心进入4、5月份财政存款缴存高峰期可能引发银行系统资金面再次紧张之际，4月18日晚，央行通过新华社的报道向外界释放出“稳步增加流动性供应”的明确信号，给市场吃了一颗“定心丸”。

　　今年以来，从春节前意外宣布暂停央票发行并根据实际需求开展短期逆回购操作开始，央行就日益显露出积极引导市场预期的意图，这与向来重视沟通政策的美联储颇为接近。

　　在央行有关负责人18日晚的表态中，“含金量”更大的无疑是下述内容：央行下一步将灵活调节银行体系流动性。综合考虑外汇占款流入、市场资金需求变动、短期特殊因素平滑等情况，合理采取有针对性的流动性管理操作。比如通过适时加大逆回购操作力度、下调存款准备金率、央票到期释放流动性等多种方式，稳步增加流动性供应。

　　此言一出，“下调存款准备金率”这几个字立即引发广泛关注，更有市场人士欢呼雀跃，认为这是央行很快就会下调存款准备金率的明确信号。

　　不过且慢。欢呼之前，或许应该先看看央行增加流动性供应方式上的排序——先是适时加大逆回购操作力度，然后才是下调存款准备金率，最后是央票到期释放流动性。

　　既然央行没有特意标明“排名不分先后”，那么自然可以推断在市场流动性出现紧张时，央行会优先选择逆回购操作，下调存款准备金率也是选项之一，但并非最优先选项。

　　回想今年初，也是市场翘首以盼春节前会再次下调存款准备金率之际，央行却突然宣布启动近十年未用的逆回购公开招标，就不难看出央行对下调准备金率的谨慎和重启逆回购操作的用心良苦。

　　从之后货币市场的运行情况来看，逆回购操作让央行在不下调存款准备金率的情况下，成功熨平春节前后惯常出现的货币市场波动。此番先发制人之举，也体现出在更趋复杂的宏观经济形势下货币政策调控思路的细微变化，即更多依靠公开市场操作和公开表态来引导市场预期和调节市场流动性，不到迫不得已不会轻易动用准备金和利率工具。

　　央行这次的表态体现出同样的逻辑。尽管提到“下调存款准备金率”，但央行同时表示，3月末，金融机构备付金达1.8万亿元，备付率2.2％，处于高位水平，银行体系流动性保持充裕状态。二季度到期流动性近8000亿元，流动性供给将继续维持充裕。

　　一般而言，备付率高过2%就表明金融机构流动性相对充足。央行单独拎出这个数字意味着，近期通过下调存款准备金率来向市场释放更多流动性的可能性，并不像一些市场人士想象的那么大。

　　同样值得关注的是央行公开市场操作的一些变化。截至4月19日，央行已连续16周未发行任何期限品种的央票，这是2003年4月22日央票正式发行后从未出现的情况。

　　实际上，央票到期量扣减发行量后，2009、2010、2011年净投放5820亿、3525亿、17610亿元，已与当初通过发行央票对冲流动性的意图背道而驰。2012年央票到期量只有7850亿元，4月最大，也仅有1830亿元，但即便加上正回购的到期量，未来几个月公开市场的净投放量，也可能仅仅只够弥补财政存款集中上缴的减少量。

　　央票原本是为解决外汇占款带来的基础货币投放压力的临时性措施，也是利率和汇率改革不到位的权宜之计。只是，这一“权宜”持续了近九年。而今年以来已有诸多迹象显示利率市场化和汇率制度改革都将加速，包括最近央行宣布将人民币兑美元日内波动幅度从0.5%扩大到1%，加之央票到期量越来越少，可以判断年内央票重启发行的可能性不大。未来随着利率和汇率改革的到位，央票彻底退出历史舞台，也是有可能的。

　　央票淡出后，正回购和存款准备金率可取而代之。正回购的品种有7、14、21、28、91、182、364天，比央票的期限更灵活，而调准备金率对于调节长期流动性的效果也好于央票。外汇占款从2002年的2.32万亿上升至2011年底的25.35万亿元，央票回笼的货币量（已发行央票额减去已到期央票额）却仅为1.92万亿，说明对冲主力还是存款准备金率。而且存款准备金利率一般低于央票发行利率，意味着回笼流动性的成本更低。

　　值得注意的是，如果参照发达国家央行日常的主要操作方向，即通过投放流动性来影响货币市场利率，可发现中国央行正在靠近这一路径。不管是去年通过央票到期释放的流动性增长四倍，还是今年以来多次通过逆回购主动投放流动性，都表明在货币生成机制酝酿生变的背景下，央行在调整货币政策路径上未雨绸缪。