汉鼎咨询解读2012年证监会新政对拟上市企业的影响

　　

　　证监会于4月28日发布了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，（下称《指导意见》），该《指导意见》旨在深化新股发行体制改革、进一步完善资本市场。通过减少行政干预、健全股份有限公司发行股票和上市交易的基础性制度，推动各市场主体进一步归位尽责，促使新股价格真实反映公司价值，实现一级市场和二级市场均衡协调健康发展，切实保护投资者的合法权益。

　　《指导意见》分六部分阐述发行体制改革的深化方向：

　　一、完善规则，明确责任，强化信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性

　　汉鼎咨询解读：该部分指出：通过阐述发行人及各中介在信息披露中的职责，要进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设，逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断，修改完善相关规则，改进发行条件和信息披露要求，落实发行人、各中介机构独立的主体责任，全过程、多角度提升信息披露质量。发行人和各中介机构应按法规制度履行职责，不得包装和粉饰业绩。对法规没有明确规定的事项，应本着诚信、专业的原则，善意表述。

　　汉鼎咨询解读：亮点有三：

　　1、在进一步明确和强化发行人及各中介方在信息披露过程中责任的同时，淡化政府职能的介入。提出“在公司上市过程中征求有关部委意见的环节，按照国务院有关减少对微观经济活动干预、提高政府服务效率等行政审批制度改革精神，在有效增加相关信息数量和质量的前提下，改进征求相关部委意见的方式。”。是继续坚持淡化行政干预的改革方向，简化企业相关上市流程及约束的体现，

　　2、《指导意见》提出“进一步提前预先披露新股资料的时点，逐步实现发行申请受理后即预先披露招股说明书，提高透明度，加强公众投资者和社会各界的监督。”，新政出台后将通过预披露时间的延长提高企业IPO审批过程的透明度、提供更方便的公众监督条件，进而对发行人材料的公允性、规范性提出更高要求。

　　3、“发行申请获得核准后，在核准批文有效期内，由发行人及主承销商自行选择发行时间窗口。” 该条款被认为是新股上市频繁遭遇破发等诸多因素的压力下，证监会的调整举措。意味着发行人可以根据市场的实际情况，在核准批文的有效期内，选择合适的发行时机，进而赋予发行人更大的选择和自由。

　　二、适当调整询价范围和配售比例，进一步完善定价约束机制

　　汉鼎咨询解读：该部分通过扩大询价范围、设置网下投资者最低配售股份比例、引入第三方风险提示机构、取消网下配售股份的3个月锁定期、并推动部分老股向网下投资者转让等一系列措施，进一步完善定价约束机制。

　　比较受关注的内容如下：

　　1、询价对象范围的扩大。除了目前有关办法规定的7类机构外，主承销商可以自主推荐5～10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售。这部分内容被认为是丰富询价对象的有益尝试。

　　2、提高向网下投资者配售股份的比例：网下投资者配售股份的比例原则上不低于本次公开发行与转让股份（以下称为本次发售股份）的50%，并建立网下向网上回拨机制。并取消网下配售股份3个月的锁定期，这在一定程度上提高了新上市公司股票的流动性

　　证监会强调：提高网下配售比例是为了增强对询价对象的约束，提升报价合理性；参照境外成熟市场的做法，取消网下配售的强制锁定限制，可以增加新股上市首日的流通量，抑制过度投机炒作；结合我国市场投资者的结构特点，《指导意见》虽然提高了网下配售比例，但同时明确了网下向网上的回拨要求，体现了重视中小投资者参与新股的意愿。这些措施兼顾了推动市场不断规范和对投资者合法权益的积极保护。

　　3、推动部分老股向网下投资者转让。持股期满3年的股东可将部分老股向网下投资者转让。老股转让后，发行人的实际控制人不得发生变更。老股转让所得资金须保存在专用账户，由保荐机构进行监管。控股股东和实际控制人及其关联方转让所持老股的，新股上市满1年后，可将账户资金余额的10％转出；满2年后，可将账户资金余额的20％转出；满3年后，可将剩余资金全部转出。其他股东转让所持老股的，新股上市满1年后可将资金转出。

　　证监会在推出老股转让措施的主要考虑：一是增加新上市公司可流通股数量，缓解单只股票上市时可交易份额偏少的状况；二是推动老股东转让股票可以对买方报高价形成约束，进一步促进买、卖双方充分博弈；三是缓解股票上市后，老股集中解禁对二级市场的影响。目的在于促进新股合理定价。

　　为降低老股转让可能带来的负面影响，《指导意见》也有针对性的措施。（1）资格限定。要求持股期满3年的股东才具备转让老股资格，防止为以快速套现为目的的私募投资提供便利。（2）数量限定。要求转让老股后，发行人的实际控制人不得发生变更。避免因老股转让导致发行人公司治理结构发生重大变化，影响公司经营的稳定性。（3）资金锁定。老股转让所得资金需参照老股东所持股票的锁定义务进行锁定，转让老股后，股东并非立即取得可以自由支配的现金，因此，老股转让措施并不是为了给老股东提供提前套现机会。

　　（责任编辑：杨海洋）

　　

　　三、加强对发行定价的监管，促使发行人及参与各方尽责

　　在加强对发行定价监管方面，征求意见稿强化发行人及参与各方充分尽责。其措施包括：招股书预披露后，发行人可向特定询价对象以非公开方式进行初步沟通，征询价格意向，预估发行价格区间，并在发审会召开前向证监会提交书面报告。预估的市盈率高于同行业上市公司平均市盈率的，发行人需在招股书及发行公告中补充说明该预估价格存在的风险因素，澄清超募是否合理，并提醒投资者关注相关重点事项。

　　招股说明书正式披露后，根据询价结果确定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的（采用其他方法定价的比照执行），发行人应召开董事会，结合适合本公司的其他定价方法，分析讨论发行定价的合理性因素和风险性因素，进一步分析预计募集资金的使用对公司主业的贡献和对业绩的影响，尤其是公司绝对和相对业绩指标波动的风险因素，相关信息应补充披露。董事会应就最终定价进行确认，独立董事应对董事会讨论的充分性发表意见。发行人需在董事会召开后两日内刊登公告，披露询价对象报价情况、董事会决议及独立董事的意见。

　　证监会解释称“25%规则”是触发进一步披露信息的机制，发行人因此要增加信息披露的内容，增强风险揭示，给市场参与各方一定时间去冷静和思考，重新审视新股发行定价的合理性。经过冷静判断或重新询价，市场各方仍然可以选择相对较高的发行价格。因此，“25%规则”是补充信息披露的触发点，而非定价天花板。

　　四、增加新上市公司流通股数量，有效缓解股票供应不足

　　老股转让所得资金须保存在专用账户，由保荐机构进行监管。在老股转让所得资金的锁定期限内，如二级市场价格低于发行价，专用账户内的资金可以在二级市场回购公司股票，存量发行而且资金受限，可以起到调节供应及稳定股价的目的，限制炒新能够降低新股价格。

　　证券交易所和中国证券登记结算公司制定相关规则并加以监管。

　　五、继续完善对炒新行为的监管措施，维护新股交易正常秩序

　　证券交易所应根据市场情况研究完善新股交易机制、开盘价格形成机制，促进新股上市后合理定价，正常交易，继续加大对炒新行为的监管力度。加强对投资者的适当管理、对新股认购账户的管理及对新股交易特点的信息揭示。以维持新股交易的正常秩序

　　六、严格执行法律法规和相关政策，加大监管和惩治力度

　　新股发行体制的有效运行需要法治保障。中国证监会将加大对违法违规行为及不当行为的监管和惩治力度，维护正常市场秩序，保护投资者合法权益。

　　具体措施有：1、加大对财务虚假披露行为的打击力度、2、加强对路演和“人情报价”的监管和处罚，证监会将完善诚信档案、加强诚信法制体系建设，建立失信惩戒机制。3、加强对第三方独立评析机构的监管。4、加强对证券公司执行投资者适当性管理要求的监管力度。5、证券交易所应进一步细化异常交易的认定标准，强化监管涉嫌操纵新股价格的违规违法行为，严厉打击操纵新股价格。

　　《指导意见》属于政策性文件，提出了改革的总体方针和工作原则，突出了严格惩处违法违规行为的鲜明导向，明示了要对已经在各项法规中明确规定的处罚措施加大执行力度。并有相关细则按照《指导意见》的要求陆续发布实施

　　同大多新政的出台一样，围绕《指导意见》也存在一定的质疑声：例如存量发行会否诱发原始股东提前套现的意愿？按行业平均市盈率上浮25%的限定，有鼓励保荐人按行业平均市盈率报价的倾向，会否有损市场的价格发现机制？网下配售占比的提高及锁定期的移除会否滋生特权机构或者个人？在“五一”期间密集的“新政”攻势过后，《指导意见》的实施效果，还期待预期配套的更多的相应细则的持续完善。

　　（责任编辑：杨海洋）