股市中的兔狗牛象

　　金学伟

　　[ 价值投资的陷阱往往就在这里：由于缺少足够大的购买群和购买力，这些股票的价值有可能被长期低估，直到公司发生重大衰退为止。除非公司能趁现金流充沛时，及时培养出新的兔子和金狗 ]

　　沪深股市中人一谈到蓝筹股，首先想到的总是大盘股，似乎蓝筹股就是大盘股的专有名词。最荒谬的是2007年，一位“首席策略分析师（去年被评为金牌策略分析师）”竟摇头晃脑地告诫股民：今后做股票很简单，只要根据市值，从大选到小就行了，否则就会做不好股票。

　　其实蓝筹股是有各种种类的。从公司性质上，我们可以把蓝筹股分为成长型蓝筹股、收益稳定型蓝筹股、周期循环型蓝筹股。而在规模上，可分为大型蓝筹股、小型蓝筹股。贵州茅台上市之初的总股本只有2.5亿股，但谁能否定它当时就是一只蓝筹股？苏宁电器上市之初的股本更是小到0.93亿股，但它也是一只蓝筹股，属小型、成长型蓝筹股。而今，它已逐渐成为一只收益稳定型的大型蓝筹股了。唯因如此，它的投资价值反而不如上市之初了。

　　“当我是一个真正的权威时，大家并不认为我是权威。现在我已不是权威了，大家反而认为我是一个权威。”这是激光照排之父王选当选为中科院院士后发表的一个感慨。蓝筹股就像中科院院士一样，曾经是最佳价值投资或成长投资标的，但人们并不这样认为。当它们戴上了蓝筹股这顶帽子后，人们却认为它们是了。

　　蓝筹股这个名词在早期沪深股市中并不像现在这样时髦，那时人们喜欢以绩优股来称呼某类股票。这个名称要比蓝筹股更为贴切，因为绩优不分大小，而蓝筹常常容易让人想到大盘股。它在欧美也不像人们想象的那么时髦。出现频率最高的还是香港股市。因为香港受英国法律制度影响很深，而英国革命是一种“光荣革命”，是昔日权贵和新兴大资产阶级妥协的产物，因此其法律制度存在有利于有钱和有地位人的倾向。所以在香港股市中，控股股东利用各种手段，漂洗中小股东甚至上市公司的事例层出不穷。比如一些资本玩家可以少量资金买一个壳，然后通过增资扩股去收购资产，再将其分割，好资产以挖地道的方式，卖给自己的关联公司，坏资产留在上市公司内。如此三番五次，上市公司破产了，控股股东则从小富成为大富。因此，在香港股市中，除了有国际大投行参与的大盘股以及国企股，其余股票都存在巨大的道德风险。我的一位好友，当年就是因李嘉诚也参股了某公司而去参与投资，结果成为被洗劫对象，上亿资金打了水漂。在这样的市场里，大盘蓝筹股成为安全投资的重要保障。也正因此，在沪港同时上市的大盘蓝筹股，上证所的股价低于港交所是正常的，高于港交所反而是不正常的。因为这些股票在这里只是选项之一，在香港却是不二选择。

　　我认为，与其以蓝筹股和非蓝筹股来划分股票种类，不如以4种动物来区分不同成长周期的企业。

　　第一类：兔子。兔子奔跑跳跃速度快，短小轻巧、前景诱人，但还弱小、寿命短、天敌多，一不小心就会被逮住吃了，盈利不多甚至尚未盈利。因此适合风险投资。从2000年的网络概念股到近几年的七大新兴产业，都属兔子。

　　第二类：金狗。销售已初具规模，盈利开始快速增长，且成长空间仍大。适合成长投资。

　　第三类：金牛。公司利润规模相对该行业、该产品来说已经非常庞大，但仍能维持一定的增长，且现金流非常充沛，是公司生命周期的黄金期。这类股票适合稳健型投资。

　　第四类：大象。无论是盈利还是收入规模都已达到极致，并已出现了轻微衰退，偶有增长也非常有限，这是公司有可能步入老年的征兆。这类股票通常是保守型投资者的最爱。

　　不同象限的股票会有不同的估值。金牛与大象的市盈率、市净率一般都低于市场平均水平。尤其是大象，通常会比市场平均估值低60%以上，因此对保守型投资者很有吸引力。

　　但价值投资的陷阱往往就在这里：由于缺少足够大的购买群和购买力，这些股票的价值有可能被长期低估，直到公司发生重大衰退为止。除非公司能趁现金流充沛时，及时培养出新的兔子和金狗。但有这种远见卓识和气度、文化的企业很少。就以柯达来说，它发明了全球第一台数码相机，只因胶卷盈利太好，舍不得把兔子培养成金狗去和自己的金牛争利。结果别人把兔子养成了金狗，一群金狗把它的金牛活活吃了。

　　一位做投行的朋友5年前看好一只股票并重仓持有，理由是其价值被严重低估。但5年后的今天，虽然其股价从七八元跌到了1元多，但由于公司发生了重大衰退，因此，这只曾被严重低估的股票再也不低估了。

　　如果说，价值陷阱就是把价值投资简化为按市盈率和市净率高低“排排坐，吃果果”的游戏，忘记对公司先做一个定性分析，然后再去考虑当期的估值是否合理。那么，成长陷阱则更多地表现在两个方面。一个是把暂时当永恒，还有一个是为金狗支付了金牛价格。

　　今年初应朋友邀请去考察一家上市公司，按研究员分析，该公司盈利前景十分辉煌，且公司规模不大，总股本才2亿多。所以他们一帮人买了该公司大量的股票。但一天考察下来，看了在产的以及预期中的产品，包括和董事长聊了半天，我发现这家公司所处的行业容量很小，初步估算下来累计销售额（不是年销售额）达到500亿元，就会把整个行业填满。按此估测，当该公司从金狗变为金牛后，年税后利润最多只是目前的3倍。如果说，金牛的市盈率最高20倍，那么，相对它目前40倍的市盈率来说，牛价的三分之二已经体现在目前的股价中了。考察结束后，几位朋友非常感慨：早一点叫你来看看就好了。由于持仓量太大，到现在他们还坚守在这只股票中，就是一波行情下来，股价还在原地踏步。我认为，绝大多数成长股投资的失败，其根源都在以买一头牛的价格去买了一条狗，尤其是那些小型成长股，因公司规模小，总让人有一种成长空间巨大的错觉容易上当。只有估测一下当其成为一头金牛后，其盈利规模有多大，才能避免陷入这种成长陷阱。

　　和以一头牛的价格去买一条狗相比，更大的陷阱是以一头牛的价格去买一只兔子。无论是公司还是公司的某个新产品，只要是兔子，其想象空间总是十分巨大的。2000年的网络概念股、近年的七大新兴产业等，均如此。因其概念新，既无横坐标可作比较，也无纵坐标可作参考，所以炒起来很容易失控。再加上前景诱人，很容易让人把它们直接就当作成长股看待，由此而踏入一个连环的陷阱：先是把兔子当金狗，然后再以牛的价格去买这只兔子。

　　比如，一位读者来信倾吐他的苦恼：去年看到那么多的研究员都在推荐荃银高科，“好评如山呼海啸”，而他又喜欢成长股，所以就满仓买了荃银高科。而今其股价已跌了一大半，而且既看不到公司利润高增长的势头，也看不到股价止跌回升的苗头。

　　这只股票在2010年时我也在群里推荐过，推荐的重要理由就是公司有一个优良的水稻品种，属于兔子，养成了可变为一条金狗；发展势头好的话，可变成一头金牛。但是，当股价涨到30元以上，一个群友问我是否可做长期投资，我明确地说不行。问题很简单：兔子寿命短，天敌多，夭折率很高，绝大多数兔子都难以进化成一条金狗。因此，这种股票作为趋势型投资和概念型投资可以做做，但绝对不能把它当做真正的成长股，更不能以牛的价格去买一只兔子。如要在兔子身上做长期投资，那么就要考虑三个因素：一是它有多大的概率能够从兔变成狗？二是它的营收增长率如何？三是其股价相对销售收入的比率（PS）有多高？如果概率很大，且营收增长率非常喜人，PS也很低（越低越好），不妨可做长期投资的考虑，否则，只能把它当作概念和潮流来炒一下。而在研究员起劲推荐时，这只股票的PS值高达14倍！14倍的市价销售比别说买一只兔子，连买一条金狗都贵得慌！

　　笼而统之、大而化之、一言以蔽之，定一个性、戴一顶帽子，然后就万事大吉，不做进一步的细究，是中国文化的弊端之一。因为市盈率低，让我们踏入价值陷阱；因为成长性好，让我们以牛的价格去买一条狗；因为前景诱人，所以让我们以买狗、买牛、买象的价格去买一只兔子。这种事， 我们都做过。写出来，既供大家参考，也警醒自己。

　　（作者为金证导航技术暨运营总监，邮箱：

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