关注实际利率转正之时

　　钟伟

　　惊人的巧合

　　纵观中国证券市场的运行，实际利率处于正利率的临界点时，往往和股市的剧烈反转产生惊人巧合。至少在最近的两轮通胀周期中，实际利率由负转正的前后都出现了资本市场的见底回升。

　　2005年4~5月间，实际利率由负转正，上证指数在创下998点的历史低位后，于同年6月份见底回升；2008年10~11月间，实际利率由负转正，上证指数在创下1664点的次贷危机低位后，在10月份即见底回升。这两次实际利率走到临界点，都在随后引发了A股的巨大上涨（见图1）。

　　而今，如果没有意外，在2012年4~5月间，随着CPI的下行，极可能迎来实际利率从负转正的临界点，而中国宏观经济和股市的总体表现，也极类似于2009年二季度的状况，那么这次A股会有怎样的表现呢？

　　背后的逻辑

　　股市是真实经济运行提前的、放大的、扭曲的反映。实际利率迎来临界点为何会和牛市上演同步之巧合？我们认为，背后的逻辑可能是：实际利率由负转正时，通常伴生着通胀加速走低，以及企业盈利的探底回升。

　　实际利率由负转正，要么是通胀走低，要么是利率走高。而中国以往的实践显示，实际利率由负转正都是通胀走低所致。2005年的4~5月份实际利率由负转正时，利率没有变化；2008年10~11月份实际利率由负转正时，通胀与利率双双下行，但通胀下行的速度更为迅猛。图2给出了CPI和一年期存款利率之间的关系，可见实际利率临界是通胀加速下行所致，而不是名义利率走高所致，估算中我们没有考虑利息税因素。

　　就通胀加速走低而言，可能对资本市场包含着下列暗示：一是从真实商业周期来看，此时接近衰退末期，权益类投资的吸引力上升；二是政策放松预期仍然强烈并不断积累，或至少不存在政策收紧的可能性。这在2005和2008年两次股市转折中，均得到印证，前者中国经济拉开了新一轮景气周期，后者则是以四万亿元刺激计划为特征的政策冲击和景气回升。

　　而同时，实际利率由负转正，也暗示着企业盈利将见底回升。

　　在实际利率接近临界时，强烈暗示着企业盈利增速也将同步探底回升。这可以从两条线索去理解。

　　一条线索是：CPI略微滞后于企业利润增速。通胀走低初期，企业盈利下降，通胀走低后期，企业盈利止跌回升。实际利率由负转正后，企业盈利也快见底了。

　　另一条线索是，物价对企业盈利有其影响逻辑：物价向上时，产品价格上涨；但当物价持续上涨后，一方面下游需求会受到抑制，另一方面，政策开始紧缩，利率上行，财务成本上升，导致企业盈利下降；当物价向下时，产品价格向下，企业盈利向下。但在物价下降一段时间后，下游需求改善，利率降低，企业利润得以改善。

　　短周期向好，中周期堪忧

　　在2012年二季度，实际利率由负转正是大概率事件，资本市场是否可能重现牛市？笔者认为：从短周期看，2012年股市尚好；但从中周期看，明年之后股市很难有整体性机会。

　　短周期通胀走势如何？笔者认为4~9月CPI相对较低，但如果三季度“猪周期”走到底部并明显反弹，再叠加三季度水电燃气等公用事业收费价格改革的话，那么三季度的通胀将高于二季度。总体看，年内通胀同比下行的低点，最可能出现在6~7月。实际利率转正的维持时间较为短促。

　　短周期企业盈利走势又如何？从企业盈利角度看，二季度探底并持续回升至三季度是大概率事件。1~3月份，规模以上工业企业实现利润1万亿元，同比下降1.3%。但在3月当月实现利润4389亿元，同比增长4.5%，首季企业盈利不佳的原因，一是通胀因素制约企业盈利增长。估计因价格因素，工业企业利润净减少1016亿元，约拉动规模以上工业企业利润下降9.3个百分点。二是企业财务费用增速居高不下。1~3月份，规模以上工业企业财务费用增速高达35.1%，远高于主营业务收入增速。随着通胀下行和贷款加权利率的下行，应该说，在4月份企业盈利探底回升的可能性相当大，目前已经出现企业补充原材料库存、PMI持续5个月逐步回升的迹象。

　　上述短周期因素，决定了股市可能在二、三季度会给人们带来一些惊喜。但从中周期看，大牛市重演的概率非常低。

　　中周期通胀走势如何？我们看到，能源、劳动力、食品三大价格因素并未见弱化。资源价格改革、利率市场化改革两大体制因素将逐步增强其影响力。“十二五”期间，通胀较之前的十年明显上台阶，是明显的趋势。

　　中周期经济增长走势如何？2005年股市998点之后，中国宏观景气持续了3年之久；2008年股市1664点之后，中国宏观经济呈V形反转，天量信贷的遗迹至今犹存。反观当下，2012年经济运行宏观尚可、微观煎熬的特征较为明显。此后，我们相信在“十二五”期间，GDP增速触及7.5%是大概率事件，制造业的去产能化和房地产业的去库存化，以及银行业的利率市场化，将使金融和非金融行业的财务表现持续向下调整。

　　所以笔者最终的结论是：虽然利率由负转正时A股曾巧合了两次大牛市，但历史不会重演了；短周期内，通胀下行和盈利上行使股市存在一定机会，但从中周期看，基础通胀的上行和增长下行使股市难以存在整体性机会。（作者系北京师范大学金融研究中心教授）