A股市场化改革阶段性特征：警惕行政依赖

　　蒋飞

　　半年时间，证监会推出的各项改革涉及市场的方方面面。尘封多年的历史遗留问题如B股，市场最前沿的各项业务创新，以及涉及市场根本的发行体制改革都已经紧锣密鼓纳入议程。证监会主席郭树清的高效率令市场印象深刻，市场对改革也形成了正面预期。但市场自身调节机制依然羸弱，行政主导的改革会不会对市场自我演进形成“挤出效应”？

　　4月初，证监会发布了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，其中“25%市盈率”引起了投行界的广泛关注。按照该规定，新股询价结果如果超过行业平均市盈率25%，必须对超募资金进行补充信息披露，甚至有可能重新上发审会。

　　有投行人士认为，尽管监管部门指出“高于行业市盈率25%并非新股定价天花板”，而是“补充信息披露的触发点”，但仍可预见，不超过行业市盈率25%将成为新股定价的一道坎。此外，由于统计方法的不同，所谓行业市盈率也存在差异；其行业划分也是按照2001年的一份上市公司行业分类指引，严重滞后于当前的经济发展，对于新兴行业没有参考意义。

　　证监会改革指导意见的出发点和立意并无问题：要求发行人加强信息披露，引导投资者理性投资。但问题在于，国内的市场机构多年来对监管政策的“潜台词”高度敏感。监管者的出发点可能是鼓励市场主体利用价格信息进行自我约束，但最终的结果却往往变成了行政约束。

　　在引导和鼓励上市公司现金分红方面，去年年底以来首先对IPO企业加强了把关，要求发行人必须披露分红政策和三年内具体的比例。从监管层的一系列表态来看，这些措施的主旨是促进上市公司建立长期的分红机制，充分尊重上市公司的自主决策。但已经有不少投行人士反映，招股书中加入现金分红的内容，已经成了比较硬性的要求。

　　有熟悉监管工作的人士对《第一财经日报》记者表示，行政部门也很苦恼政策尺度的问题——不加上硬杠杆没有约束力，难以达到政策效果；执行力度大一点又有点行政色彩太浓。但是从当前的证券市场实际情况看，保护中小投资者利益、纠正长期的积弊紧迫性更高，政策也需要在这方面做优先的考虑。

　　市场主体的自我约束，是证监会多年来反复提及的问题。监管者希望市场主体各就其位，各尽其责，但实际的情况仍然是，发行人、中介机构和投资者，大小事情仍然看监管者的政策和声音。这恐怕是证券市场二十多年来最显著的特色之一。

　　在近期召开的保荐代表人培训会议上，证监会发行部一位负责人对参与培训的保代们强调，要充分理解当前改革政策的阶段性特征，证监会将进一步听取行业对于改革的意见和建议。

　　一位券商投行部门负责人对记者表示，看待证监会当前的改革政策应当“三七分”。“有三成是行政化，有七成是市场化。我觉得大的方向是市场化的。”

　　中信证券总经理程博明在日前的券商创新大会上的一段发言，也可以印证上面的判断。他说：“在新的发行制度下，投行的核心竞争力将不仅仅是拿捏监管机构审核偏好以确保企业顺利过会，而是如何充分发掘企业的真实价值，揭示企业的风险，因此对投行研究能力提出更高要求。”

　　向市场看，这应该是一个好的开始。