郭树清治市半年：从顶层设计到微观引导

　　蒋飞

　　“他是搞宏观经济研究出身，有大局观，思维活跃，问题看得更透彻。”一家券商董事长这样评价中国证监会主席郭树清，“国内的金融市场条块分割得很厉害，特别是证券市场格局太小，大家都在自己的一亩三分地里面倒腾。郭主席来了以后，他的思维方式对监管机构和证券行业的冲击都很大。”

　　亲力亲为、狠抓落实、注意细节，这是熟悉郭树清的一位中国籍华尔街投行家对他的评价。与那些工作要求高、态度严厉的领导者不同，郭树清为人又比较随和，喜欢开玩笑，会拍肩膀激励下属。于是，证监系统从会机关到交易所形成了相当高的工作效率，各项政策从初稿到征求意见再到反馈落实，整个流程大大缩短。

　　这些政策既有宏观上的顶层设计，也有微观上对市场主体行为的调整，大小结合体现出郭树清特有的改革智慧。

　　直面市场失衡

　　去年年底，郭树清刚到证监会的那两个月里，他2007年结集出版的《直面两种失衡》开始在会机关工作人员中传阅，大家都想通过这本书了解新领导的想法和思路。

　　这本书收录的是郭树清自2002年开始就中国经济内外失衡问题的论文和讲话，其中有相当一部分涉及金融领域。在他看来，中国经济的对外失衡实际上是体现了经济的内部失衡，而金融市场的不平衡则与经济的内部失衡互相影响、互为因果。

　　一个最明显的问题是，中国的金融体系严重依赖银行贷款，造成风险过于集中在银行体系，资源配置效率低下，经济体存在着大量的储蓄没有用于投资，但另一方面资本稀缺的情况又普遍存在，中小企业融资难，新兴产业缺乏资金投入，产业升级缓慢。

　　作为政策建议，郭树清在2001年就撰文（《当前的货币政策与金融改革》，发表于《金融研究》）指出，发展资本市场对于金融改革有着重要意义，不能因为害怕风险而裹足不前，事实证明保守的政策反而孕育了更大的风险。

　　他提出应全面加速资本市场的发展。在债券市场方面，除了国债，还应该大力发展包括公司债、机构债和地方政府债券。对于地方债，郭树清当时就认为我国具备地方政府发债的法律条件，为了防范风险，可以要求地方人大讨论批准，地方财政作担保并纳入预算管理。

　　在股票融资方面，郭树清在上述文章中提出，要完善股票发行上市核准制度，健全有利于各类优质企业平等利用资本市场的机制，提高资源配置效率。

　　这些10年前的著述，正在被郭树清贯彻于当下的监管实践中。交易所的公司债加速发展，中小企业私募债箭在弦上，地方政府债券、债券柜台市场也在研究中。而新股发行体制改革则明确提出了淡化价值判断、强化信息披露和发行主体责任的改革方向。

　　监管政策的顶层设计决定了市场改革的方向，但政策落实到微观领域，却可能因为微观主体的行为而发生异化。相对于监管层的政策意图，市场主体经常是反其道而行之。因此，郭树清以下的证监会各级官员进行了广泛的调研，体现在改革政策中，就是有相当多的内容直接针对发行人、证券公司和投资者自身的具体问题对症下药。

　　微观领域的魔鬼

　　即使创业板和中小板的发行市盈率已经掉到了二三十倍，发行上市对于企业家、PE和一切市场利益相关方都是巨大的诱惑。2009年创业板推出后取消了发行的窗口指导，但是发行价却也一飞冲天。

　　郭树清面临的难题是，不可能退回窗口指导，但又不能坐视融资方与投资方利益明显不对等的情况下，企业因为超募占用大量的市场资源。在行政干预与放任市场自由定价之间，证监会选择了强制性的补充信息披露——发行市盈率超过市场平均25%的，必须补充信息披露说明超募资金的使用，并充分揭示风险。

　　在最近人民网的询价过程中，即使按照下限定价，募集资金仍然超出实际所需70%。为此人民网进行了风险提示，明确告知投资者这部分资金除了能降低财务成本之外，没有明确的投资用途，将大幅拉低公司的净资产收益率。

　　在高价发行方面，投资者同样存在不可推卸的责任，毕竟这个价格是愿打愿挨，完全自愿的。除了绩差股通过重组扭曲价格信号之外，中小散户不具备信息优势，存在羊群效应等因素都决定了在公开市场中，散户的行为是不理性的。

　　郭树清在几个场合讲了实话，苦劝投资者不要炒小炒差，但是效果并不明显。最后是动了狠招，由交易所采取停牌措施限制上市首日涨幅。两会期间在接受本报记者采访时，郭树清表示希望这是过渡性措施。

　　治本的措施是引入投资者适当性管理措施，从根本上优化投资者结构。

　　证监会在创业板和股指期货上已经采用了投资者适当性管理措施，前者相当温和，而股指期货则有实质性的门槛，实践证明效果很好。未来，在中小企业私募债、全国性场外市场（新三板）中，证监会考虑允许符合条件的个人投资者参与，但是门槛将包括一定规模的个人金融资产。这么做短期内或许将背负舆论压力，但却能从根本上把不具备风险承受能力和相应知识、技能的投资者隔绝在高风险的市场之外。下一步，证监会将致力于投资者和投资产品的统一分类、分级，对前期的投资者适当性管理制度做系统的梳理。

　　证券市场最重要的中介机构——券商的行为，也经常是扭曲的，而这种扭曲的背后，则是证券业没有形成良性的竞争机制，市场化程度不高，服务能力低下。

　　市场的种种不平衡，如东西部不平衡、大公司与小公司的不平衡，与证券公司挑肥拣瘦不无关系。创业板的定向债早已推出，但是成功的项目却寥寥无几。深交所一位人士一针见血地指出，相对于散户众多、不愁没人买的股票市场，机构主导的债券市场的承销要困难得多，更考验投行的销售能力——这恰恰是当今服务客户靠请客送礼的券商的短板。

　　证监会发行部用了一招可谓四两拨千斤——保荐人单签改双签，市场的保代供给一下子多出了一倍。除了证券公司不必再过于倚重保代、花费大量薪酬和转会费投入之外，这项政策的更大意义在于激励能力强的保代多做项目，服务能力强的券商也将拥有更多的市场份额。无疑，没有什么比来自市场的激励更能促进行业整体竞争能力提升的了。

　　郭树清语录

　　●“把投资者当傻瓜的时代一去不复返了”。（2012年5月7日、8日举行的券商创新发展研讨会上）

　　●“我们提倡长期投资，就是反对所谓‘炒’，不赞成频繁进出，快速换手，反复折腾。”（2012年4月初接受新华社记者采访时）

　　●“十年股指归零，并不意味着投资者十年无收益。”“千万不能以买彩票的心态来买股票，天上不会掉馅饼。”（2012年2月末接受新华社和人民日报专访时）

　　●“切实解决新股发行价格过高。”（2012年2月23日郭树清主持召开的经济学家座谈会上）

　　●“沪深300等蓝筹股的静态市盈率不足13倍，动态市盈率为11.2倍，显示出罕见的投资价值，这意味即时投资的年收益率平均可以达到8%左右。”（2012年2月15日中国上市公司协会成立大会上）

　　●“IPO不审行不行？”（2012年2月初证监系统内部会议上）

　　●“大力推进行政审批制度改革。”“督促上市公司明确对股东的回报。”（2012年1月9日全国证券期货监管工作会议上）

　　●要完善证券公司和基金公司长期激励约束机制。（2011年12月19日在第十届中国公司治理论坛上）

　　●明年将迎来社保基金、企业年金等长期资本入市的机遇。（2011年12月15日财经年会上）

　　●低收入人群不宜进入股市。“小偷从菜场偷一棵白菜，都会遭到大家谴责，但若有人从成千上万股民口袋中掏钱，却往往不会被人发觉。这就是内幕交易的实质！”（2011年12月1日第九届中小企业融资论坛上）

　　●“我国外贸顺差还会持续一段时间。”（2011年11月国际金融论坛年会上，郭树清履新证监会主席后首次公开表态）（本报整理）