中小企业私募债的危与机

　　汪杰

　　中小企业私募债券千呼万唤始出来，这将是中国债券市场的一个里程碑，为解决中小企业融资难提供了新的思路，还有望为证券行业的创新和转型注入活力。

　　收益率10%左右

　　从历史经验看，预计首批试点企业会是资质相对不错的企业，虽然评级稍低、规模较小，但仍是各细分行业龙头或者优质企业。这些企业应该是各家银行分支行的次优质客户，它们能够从相关银行进行融资，成本在同期限基准利率上上浮30%~50%，即年化利率在8.5%~10%范围。

　　参考目前租赁融资成本普遍在10%~12%，信托融资普遍在12%以上，同时考虑到发行备选企业绝大多数为生产制造型企业，其毛利率在20%上下。于是，发行企业面临贷款、债券、信托及租赁等多个选择，会对发行利率有一个心理预期，预计为10%左右。

　　从定价方式来看，考虑到高收益债券的投资群体有限，而目前投资机构主要青睐高评级债券，定向招标的定价方式有可能出现大面积余额包销，乃至发生去年铁道部短融流标的情况，这是发行人和主承销商不愿看到的结果。

　　因此，预计通过事先确定发行利率区间后询价，最后簿记建档的模式被采用的概率较大。

　　亟须政策配套

　　从债券担保方式看，目前主要的方式有：抵押担保、质押担保和第三方担保。有效的担保可以为发行人降低发行成本，为主承销商降低发行难度，为投资者降低投资风险等。因此，在市场培育初期，寻找合适的担保增信，提高债项评级，是一个对于发行人、投资者及主承销商三方都容易接受的方案。然而，目前的局面是，中小企业一般都在BBB至AA-的信用评级区间，而目前大部分机构风控较严，对AA-级以下债券可能无法投资。因此，相关监管机构对于此类债券投资政策的行政特批，以及各投资机构风控制度对此是否可以定向宽松，需要进一步观察。

　　按照债券发行额度不超过净资产40%上限，预计中小企业私募债单只发行规模在1亿元上下。按照首批试点规模预计，整体发行规模在几十亿元的水平。相对于20余万亿元的债券市场存量，这是一个很小的比例。即便这类债券有较大投资风险，相对于各银行、保险、基金及券商的可投资头寸，完全在可以承受的范围之内。

　　如果财政部、证监会、银监会等相关机构能出台诸如财政贴息、债券到期定向回购、债券到期银行流动性支持等方案，相信都有助于中小企业私募债顺利发行和后续兑付。

　　券商转型新机遇

　　对券商来说，近年来国内外卓越投行的案例证明，向以客户为中心的多元化业务转型是当前我国投行发展的关键切入点。

　　实际上，许多中小企业私募债发行人正是拟上市企业，通过发行中小企业私募债，可以为其今后的公开发行上市与企业并购等打下基础。在此过程中，券商可以提供一揽子的综合金融服务，为企业提供量身定制的财务解决方案，包括为企业的投融资、资产重组、收购兼并、债务重组、资产管理等提供咨询，从而达到优化投行收入结构的目的。

　　总体来说，一方面，中小企业私募债的推出为券商固定收益业务注入了新鲜血液，将改变长期以来传统的固定收益业务格局；另一方面，新业务品种的出现也对券商的承销能力和合理平衡风险收益提出了更高要求，证券公司有望借助这次证券行业改革创新的东风，开创国内债券及投行市场新的局面。

　　（作者系华英证券固定收益部董事）