2007年大牛市溯源：两次变革催生的股市成果

　　每经记者 曾子建

　　 回顾A股历史，2006年~2007年间的大牛市最让人记忆深刻。在这场牛市来临之前，A股市场发生了两场惊天动地的变革，一是2002年~2004年的机构变革，二是2005年夏季启动的股权分置改革。

　　 或许可以这样说，正是两场极为重要的变革，引发了2006年的超级大牛市。那么，两场变革与大牛市的形成存在怎样的逻辑关系？随后2007年牛市夭折，又是否是与变革不彻底有关？要厘清这些问题，就必须明白这两次变革究竟改变了什么，又给中国的资本市场带来了什么。

　　每经记者 曾子建

　　变革

　　机构改革奠定基础 股改吹响牛市号角

　　2002年~2004年的第一次变革，是以基金、券商为代表的机构投资者的变革。

　　 2000年前，中国股市基本上是以一种原始的疯狂形态在野蛮生长。由于缺乏法规的约束，基金和券商各种不规范运作层出不穷。此后，随着机构黑洞一个个暴露，机构的改革也应运而生。

　　基金券商改革规范市场

　　 首先变革的是基金业。

　　 2001年8月15日，第一个开放式投资基金华安创新证券投资基金成立，被看作是“基金黑幕”事件后基金业的一次大变革。分析人士指出，开放式基金相对于封闭式基金，信息披露的透明度将更高，这成为监管层杜绝基金黑幕而采取的重要措施之一。2003年10月28日，《中华人民共和国证券投资基金法》获得通过，并在2004年6月1日最终实施，基金行业终于进入到有法可依的历史阶段。

　　 和基金业相比，券商存在的问题或许更加严重。券商的自营盘，历来就在A股市场上呼风唤雨，是市场极为不稳定的因素。2001年下半年之后，大盘从2245点高位暴跌下来，不少券商重仓股要么暴跌，要么成为典型的老庄股，券商只能在其中死扛。最终，券商自营坐庄成为违规券商走向末路的直接因素。最典型的例子是当年南方证券的倒下。在当年的大熊市中，大鹏证券、亚洲证券、闽发证券、华夏证券等多家券商被托管或者关闭，或者重组。

　　 经过基金业和证券业的熊市洗礼之后，管理层出台一系列变革措施，让机构投资者队伍变得相对规范。除了颁布实施基金法之外，2002年颁布实施了 《证券公司管理办法》，对证券公司内部控制与风险管理等做出了原则性规定，同时规定允许境外机构在境内设立中外合营券商。

　　 2002年10月，国泰君安联手德国安联打造首家合资券商。同年12月，QFII正式启动，华欧国际成为中国加入WTO之后首家批准成立的中外合资券商。与此同时，南方、博时、华夏、长盛、鹏华、嘉实等6家基金公司被确定为社保基金管理人。到2003年6月，社保基金正式进入证券市场开始运作。2003年7月，瑞银投下QFII第一单，买入宝钢、上港集箱、外运发展、中兴通讯。社保和QFII的入市，进一步为机构投资者树立了长期投资与价值投资的投资理念。

　　 2004年10月，保险资金获准直接入市，成为落实“国九条”的重大一步。2004年11月，证监会与劳动和社会保障部联合发布《关于企业年金基金证券投资有关问题的通知》，意味着企业年金入市的启动。

　　股改消除多种顽疾

　　 随着基金券商两大机构的经营逐渐规范化，为社保、QFII、险资等机构的入市创造了良好的环境。然而，机构的变革并没有扭转熊市。

　　 2005年，股改的启动，真正为2006年的牛市行情吹响了号角。2006年，在股权分置改革全面铺开的大背景下，一轮史上最大的超级牛市开始发动。

　　 股改之前，整个A股市场可流通部分仅占市场总规模的三分之一左右。而股改并不意味着其余股份将直接变现，而是将原来不流通的股份变为可流通的股份，真正实现同股同权，这是证券市场制度性变革最重要的内容。解决股权分置问题后，可流通的股份不一定进入流通，它与市场扩容没有必然联系。

　　 股改之前，市场股价的涨跌，与占据绝对控股地位的非流通股股东没有太大的利益关系，这导致非流通股股东与流通股股东之间的利益并不统一。正是由于股改的推动，2005年之后，大股东注入资产、大股东增持股份，上市公司主动回购成为家常便饭。在2006年开始后的行情中，股改公司成为机构、游资和散户追捧的宠儿。

　　 另外，股改方案本身是含权的，非流通股股东在取得股份流通权的同时，要向流通股股东支付对价，这也成为支撑股价上行的动力。

　　 此外，股改也为不少上市公司资产重组，改良公司资产质量创造了条件。有不少ST公司，或者濒临退市的上市公司，依靠股改完成了借壳上市，比如广发证券、比如国金证券等。

　　遗留

　　制度改革不彻底 牛市终夭折

　　　　第一次机构变革，对券商和基金进行了综合治理，解决了市场主要参与者的问题，也为更多机构进入A股市场创造了良好的制度氛围。而第二次变革，解决的是作为市场基础的上市公司本身的问题。正是这两次大变革的利好效应叠加在一起，引发了一轮超级大牛市。2006年，上证指数从1100点起步，于2007年10月16日见顶6124点。

　　 值得注意的是，虽然两次变革的叠加效应催生了牛市，但变革的缺陷和不彻底，也导致牛市的夭折。

　　 首先是股改在制度设计上的不彻底。非流通股股东在取得股份流通权之后，A股市场成为产业资本套现的最佳平台。尤其是2008年，限售股解禁后，便遇到疯狂的减持。最典型的例子是限售股股东通过大宗交易过桥减持的方式，成功避开了制度上的限制。

　　 根据《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》（下称《指导意见》）规定，持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。尽管这一规定暂时降低了限售股解禁对A股的冲击，但大宗交易次日，接盘方就可以直接通过竞价交易减持限售股。

　　 其次，新股发行制度的改革并不彻底，导致A股市场依然没有改变圈钱市这一特点。比如，当时虽然新股发行制度进行了市场化改革，但询价制度依然存在弊端。由于询价制度设计不完善，新股发行定价权依然掌握在机构手中，其结果是寻租的长期存在，高市盈率发行新股难以得到有效的遏制。

　　 此外，尽管在前两次变革中，机构投资者队伍得到极大的发展，股权分置改革也基本完成，但退市制度也依然没有完善，这导致整个市场炒重组，炒题材的盛行，而应有的长期投资、价值投资理念得不到市场的认可。多方面制度性缺陷，导致牛市行情终结，A股市场经过调整之后难以重新走牛。

　　 2007年牛市见顶之后，上证指数于2008年在1664点见底。虽然2009年一度出现一波较为有力的复苏性行情，但时至今日，A股市场依然没有完全取得趋势上的扭转。自从郭树清担任证监会主席以来，一系列的新政得以实施，第三次革命已经悄然上演，等待我们的，会不会是下一波牛市？