九鼎真相

　　刘冬

　　“搅局者”、“PE公敌”，九鼎不容于PE江湖的很大原因在于时常把别人在尽职调查的项目高价抢走。不过，近日投中根据今年已申报材料企业披露的招股书整理出各VC/PE机构的投资成本，却出现让人大跌眼镜的结果：以高价“抢项目”在PE圈闻名的九鼎，其平均投资市盈率竟是同行中最低的。

　　列入统计的至少包括今年3家拟上会或已上会企业的PE机构，其中不乏深创投、达晨创投、中科招商、红杉资本等国内头牌PE。结果显示，多数机构的投资市盈率在10~15倍，东方富海、中科宏易、九鼎投资及达晨创投的投资成本均在10倍市盈率以下，其中九鼎以8.7倍的平均投资成本为所有机构中最低。

　　吊诡的问题出现。九鼎到底是否在高价“抢项目”，又或者破坏了PE圈的潜规则？

　　平均投资成本8.7倍

　　投中统计的是九鼎所投的6家今年已经披露招股书的企业：上海中颖电子、四川明星电缆、无锡华东重机、成都红旗连锁、珠海亿邦制药和地尔汉宇电器。这6家企业中，明星电缆已经上市发行，地尔汉宇电器还未上会，珠海亿邦被否，其余均已通过审核尚未发行。

　　这6家企业均是九鼎在2010年所投，彼时中国PE市场已经开始升温，每个拟上市企业几乎都要面对数十家PE机构“围攻”。但九鼎投资这6家企业的成本却十分“平价”：中颖电子的每股投资成本为当年每股收益的6.3倍，明星电缆11.4倍，华东重机4倍，红旗连锁9.9倍，珠海亿邦6.8倍，地尔汉宇10.6倍。6家的平均投资成本为8.7倍。这组数据表明，九鼎在其“凶猛”的投资风格背后，投资成本得到了控制。

　　以华东重机为例，九鼎美元基金和淡马锡基金在2010年10月联合投资（其中淡马锡为九鼎美元基金的出资人之一）。按照华东重机2010年的每股收益，九鼎4倍市盈率入股，价格之低廉不禁令人称奇。九鼎相关负责人介绍称，由于九鼎和华东重机从2009年就开始谈判，谈判周期近一年，价格锁定也比较早，所以最终价格才会这么低。

　　上述这组数据与业内众口一词的九鼎“高价抢项目”的评价形成极大反差。

　　自2009年底以来，九鼎独创PE工厂模式：“地毯式”搜寻目标及工业化流程筛选项目，将开发项目、尽职调查、投资方案设计及投资、投后管理四个环节分开，不同阶段多人管理。这种做法改变PE业传统的以单个投资人个人能力为核心的“小作坊式”游戏规则。

　　不仅如此，更有不止一家PE机构在谈及九鼎“凶猛”时曾向记者抱怨：某项目在进行尽职调查的时候又被九鼎横插一刀、高价抢走。同行直指九鼎出手太阔绰、给价太高、不肯与同行分享等。

　　“不可能。这个统计样本太小。”深圳某一线PE机构的合伙人言之凿凿地对《第一财经日报》记者表示，“就在几个月前我经手的一个项目被九鼎以15倍市盈率抢走。如果企业完不成当年的业绩对赌承诺，九鼎投资成本甚至将达到20倍市盈率。”

　　深圳某家投资风格激进程度与九鼎不相上下的PE机构，其内部有个不成文的规定，凡是九鼎投资的项目决不能跟投；九鼎看过但最终没投的项目，即使最终上了内部投委会，也十有八九会被毙掉。“老板在投资上有个‘洁癖’：不喜欢九鼎。所以如果是九鼎看过或投过的项目，我们也就不会去看了。”该PE的投资经理这样说道。

　　但九鼎内部从不认同“高价抢项目”的说法，而是认为很大原因来自业界的误解。在对同一个项目的竞争中，那些竞争失败的PE当然要为自己找借口，于是指责九鼎出了高价；另外也是企业忽悠的结果，为了让别的机构高价投，诈称九鼎已经出了高价。

　　谈判有术？

　　九鼎是否高价抢项目？更接近真相的答案或许来自九鼎一种并不被同行认可的拿项目策略。

　　多位业内人士介绍，同行对九鼎最大的意见在于其开发项目时，在做尽职调查之前就直接给项目方开出远高于其他机构的价格，并与项目方签订排他性意向投资协议，导致在谈的机构被挤走。而随着九鼎展开尽职调查，企业的各种问题也逐渐暴露，九鼎于是借此压价。

　　“九鼎的风控团队是极其严格的，尽职调查之后不投或者价格谈不拢的情况也时常发生，这时企业只能再去找那些之前被挤走的PE。”前述深圳PE合伙人向记者介绍，“之前有家武汉的会展企业，九鼎先是承诺出价15倍把企业诓住；后来没谈拢，那老板又回头找我们，最终我们投了。”

　　当然，上述情形的发生也与PE过热，导致企业老板心理预期提高有关。九鼎内部人士也承认，由于市场上资金多、好项目少，企业老板要价很高，有些甚至不同意尽职调查后再投，要求直接投资。“对于企业老板的开价，我们一般是‘不否认’的态度，先尽职调查，否则也难以和企业再做深入交流。”

　　按照常规的谈判路数，应是先签署保密协议，然后进行尽职调查，提出尽职调查报告和投资方案，然后再与企业进行协商，出一个双方共同接受的价格。但在资金供过于求的情况下，激烈的竞争逼迫九鼎等PE机构需要拿出更变通的谈判策略。

　　不过，九鼎否定与企业签署“排他性协议”的做法。“企业不会这么傻，他们当然希望选择大的、有品牌的机构来投。我们经常和别的机构在同时尽职调查。”九鼎相关负责人表示。

　　如果细看招股书，九鼎所投项目多数是九鼎单独投资，持股比例在7%~28%不等，极少有与其他PE联合投资的情况。或许这种“不分享”的态度也是九鼎不容于PE江湖的一个原因。

　　盈利空间收窄

　　或许九鼎是否高价抢项目已经不重要，因为即使高价，影响最直接的也将是九鼎自己。

　　目前九鼎所投项目已上市的包括吉峰农机、金亚科技等企业。以这些企业最近一个季度末的收盘价计算，在吉峰农机和佰利联上，九鼎的账面回报率分别为13.3倍和15.9倍；其次为金杯电工，回报率为5.4倍。不过，这三个项目是九鼎在2009年以及2007年投的，那时中国PE业还没现在这么热。

　　受二级市场新股行情转冷的影响，九鼎去年下半年上市的所投项目桑乐金、朗姿股份、尔康制药和明星电缆，账面回报率回落至1.7倍、2.1倍、3.2倍和2.5倍，这4家均是九鼎在2010年所投的项目。

　　九鼎相关负责人介绍，九鼎投资时最低的回报要求是“一变四”，即最终回报倍数不低于3倍；但如果上市确定性较强、持有周期较短，“一变二”也是不错的。“比如尔康制药和朗姿股份，项目持有期只有两年，因此这样的回报率我们觉得还是很不错的。”该负责人表示。