私募基金能否开启房企资本之门

　　房地产私募基金能否开启房企资本之门?这一问题自2010年第三季度以来便成了资本市场所关注的热点。

　　房地产私募基金在2012年的特殊市场背景下出现了空前的活跃，这除了银行收紧房贷外更深层的原因是来自信托压力。2010年以来大规模发行的房地产信托，基本上在今明两年到期，今年房地产信托要支付的本息就高达2500亿元，刚刚过去的3月已经迎来了首个兑付高峰。在楼市低于与信托兑付的双重压力下，很多房地产企业被迫接受高成本的私募融资渠道。那么私募基金能否开启房企的资本之门呢?这面对的也许就是一把双刃剑，风险与机会并存。

　　房地产企业通过资金管理机构向投资人募集项目开发所需要的资金，尽管私募基金对于房地产企业的融资成本相对较高，但是在应急与企业资产结构合理的情况下是可行的。目前私募基金的年化收益率在9%—15%左右，但不包括募集环节的各项成本及佣金，基金存续期限一般在18个月到36个月。虽然私募基金融资成本高于银行信贷与信托，但只要是优质项目在较短的周期内房地产企业是可以承受的。房地产私募基金的另一大特点是集少成多，虽然《合伙企业法》规定合伙人数限制在50人内，但是基金托管机构与GP大多会通过“打擦边球”的形式设置二级合伙制来实现更多合伙人的参与，从而吸收庞大的民间资本参与到项目开发中。其退出机制也比较灵活，如通过房地产项目销售清盘、合作伙伴回购和股权转让等。目前房地产私募基金的形式主要来自两个方面：一是房地产集团内部成立基金管理公司，募集资金主要用于企业下属项目开发，这必须基于LP(投资者)对企业GP(基金管理机构)的高度信任。如复地、金融街、中国海外、华润地产、金地集团都在旗下设立了私募基金并取得了不错的成效。二是民间型投资基金，以民间投资者或中小型企业为主要发起人，通过基金管理机构对项目进行投资。目前民间型投资基金募集资金数量不一，从数亿元到数十亿元不等，其资金来源结构呈现多元化。

　　从目前房地产私募基金的整体投资方向来看，其主要发展趋势有三种形式。

　　其一，政府项目优先型私募投资基金。房地产私募基金的发展本身是具有投机性质的，因此GP选择项目一般会遵循两个原则，一是利润最大化，主要体现在年化率与GP的佣金上面。目前房地产私募基金年化率相差悬殊，从5%到30%不等。这主要取决于资金需求方对资金的迫切需求与需求方的特殊身份。因此GP在选择项目上一般会优先考虑政府项目，尤其是地方性保障房。地方性房保障的性质与国家性保障房性质的区别是地方性保障房没有纳入国家1000万套保障房建设计划内的。地方保障房一般是协议性的回迁房，地方政府需要自筹资金来完成。因此在地方财政紧张的情况下会不惜成本通过私募基金来完成回迁房建设。根据2011年到2012年浙江省的几笔保障房私募基金的发行情况来看，地方政府所承担的私募融资成本一般高达18%—25%。由于地方保障房融资提供土地抵押与国资企业担保，因此备受GP热捧。提供土地抵押与国资担保是否就具有绝对的安全?其实未必，首先随着土地成交价格一路下行的情况下，土地抵押资产水分有多大目前难以确定;其次是高额的融资成本与保障房微利的矛盾如何解决;另外地方国资担保企业的担保能力有多大也难以保证。因此，地方政府保障房私募基金也存在风险，但高额的回报率足以让GP忽略风险的权重。

　　房地产私募基金能否开启房企资本之门?这一问题自2010年第三季度以来便成了资本市场所关注的热点。

　　其二，资产连保型私募投资基金。当前房地产私募基金的发行条件相对比较苛刻，除了土地抵押条件外，还要求第三方担保或资金需求方的关联资产担保。这一举措是GP为给LP的信心提供保障，也是为了增加基金产品的卖点。但这给资金需求方带来了更高的融资成本与融资门槛。如果采取第三方担保即要支付较高的担保费，很多房地产私募融资成本就是因为层层中间费用叠加而高达28%，甚至30%以上。而如果采取企业集团资产连保，能达到担保条件的企业也寥寥无几。综合起来看，房地产私募基金的并不开放。以一家房地产公司为例，要通过私募解决资金问题首先要提供国有土地使用权抵押担保，抵押率一般高于50%;其次要通过第三方风险担保或回购担保，企业需要支付第三方较高的担保费用;再则企业还要提供集团公司连带责任担保。因此高成本与苛刻的要求导致房地产私募市场出现了混战的局面。资产合理，项目优质的房企因为天价的融资成本被拒之门外，而那些风险较大的项目只要许诺给GP足够的回报率就可以获得“绿色通行证”。根据调查发现，很多房地产私募基金的土地抵押评估严重注水。比如2010年的土地价格与2012年的土地价格相比，2012年的土地成交价格普遍缩水30%以上，而很多企业在评估上依然可以按原市值计算。另外一些GP对基金担保方的担保能力也未做深入调查，导致担保仅成为一个形式上的融资程序，而未起到真正防范风险的作用。因此，很多房地产私募产品看上去似乎完美的风险保障其实不过是GP与资金需求方的利益外套，风险被套在里面一般的LP是难以识别的，当然更多的是被暴利所迷惑。

　　其三，信托到期接盘型私募投资基金。私募基金接盘信托是2012年房地产金融变革的一个信号，无论是个案还是整个发展趋势都将备受争议。私募基金接盘信托对投资者与房地产企业来说都是一种无奈。因为2012年到2013年房地产信托将面临一个前所未有的兑付高峰，整个2012年房地产信托将要支付本息2500亿元。而在房地产市场销售持续低迷的情况下，通过销售回款方式偿付投资人本息的兑付方案困难加大。因此很多基金公司便蠢蠢欲动，以至于出现趁人之危的压价抄底局面。在长三角区域已经出现了私募基金接盘获利的案例。长三角一些三线城市的开发企业在2009年高位拿地，2012年开发企业为了到期兑付，原本在银行抵押的价格为10亿的地块，而准备给基金接盘的价格仅为5亿，基金公司抄底折扣仅为5折。房地产企业这种割肉式的行为是否能让企业绝处逢生呢?其实这里面蕴含了更深的危机，房地产信托的发行成本一般在17%-20%之间，而房地产基金则普遍高达20%以上。如果基金接盘信托后到期不能兑付，那么将面临第三次接盘，那时房地产企业的融资成本可能会高达40%以上。因此开发商将面临融资成本暴涨的风险，如果市场不能回暖并最终通过销售回款来偿付本息，那么房地产企业倒闭将会像多米诺骨牌一样一发不可收拾，以至于使整个房地产业的金融风险进一步加大。

　　房地产私募基金能否开启房企资本之门?这一问题自2010年第三季度以来便成了资本市场所关注的热点。

　　房地产私募基金能否开启房企资本之门?这一问题自2010年第三季度以来便成了资本市场所关注的热点。2010年下半开始房地产企业在银行间接融资、资本市场直接融资、借道信托曲线借贷等融资途径均被收紧的情况下，房地产私募基金便成了房企寄予希望的一条融资渠道。但是房地产私募基金发展至今，我们并没有看到其成熟、健康的发展前景，而更多看到的是开发商无奈的豪赌与被迫性融资，以至于把私募融资成本推高到30%左右。这其中蕴涵的风险是必然的，当然风险的最大因素不是来自于房地产业的发展危机，而是来自资本监管缺失与职业道德危机。主要表现在三个层面上，首先是基金发起人与管理人的资格普遍存在不规范，因此可能导致基金在出资、验资、减资和清算等法定手续方面存在诸多猫腻;其次基金管理人及基金管理机构的专业能力普遍较低，很多房地产基金管理人根本没有房地产投资经验，甚至连基金运作经验都没有，因此直接导致对投资项目的误判;再则由于政府监管的缺失，房地产私募基金很有可能出现关联交易风险，从目前的房地产私募基金运作模式上看，很多房地产基金管理人的股东是房企，当这些房地产私募基金在投资自有项目时，会遇到风险评估和投资后管理等方面的利益冲突。所以，房地产私募基金要想为房企开启一扇资本之门，除了GP需要提高自身的专业技能与职业道德外，还需要国家对房地产私募基金配套相关的法律法规。这有这样，才能保障投资方(LP)与资金需求方的共同利益，才能使房地产私募基金走向合理的发展道路。

　　(作者为独立经济学家、房地产战略专家)