叶檀：新股发行改革给大机构开小灶

　　每经评论员 叶檀

　　 新股发行体制改革，致力于培育出中国自己的高盛或者大摩。

　　 21日下午，证监会召开新闻通气会，正式对外公布修订后的《证券发行与承销管理办法》。此次发行与承销改革的关键词是，市场化、透明、培育大机构、兼顾普通投资者利益。

　　 此次改革如果顺利，新股发行体制将沿着健康的市场化之路发展，而不会在行政主导与市场主导之间左右摇摆，同时培育出中国具有定价权的有实力的券商机构；如果细节出现差错，则此次改革将被淹没在口水之中，会有众多的人指责为向既得利益阶层投降之举，以出卖中小投资者利益为能事。不知改革者是否做好了技术与心理的双重准备？

　　 新股市场化表现在，主要不用行政手段强行规定发行价格，价格由市场主导，不会为拉抬股价而中止新股发行，为了抑制一级市场价格、抑制炒新，实行存量发行。增加新股上市首日股票供应量，取消网下配售股票的限售期，规定询价对象与发行人、承销商可自主约定网下配售股票的持有期限。通过存量发行的办法降低人为降低股份数量造成的新股溢价。当前IPO在审企业数量突破600家，供给压力巨大，未来发行数量不可能大幅减少。

　　 透明公平主要表现在信息披露方面，发行人及其主承销商向公众投资者进行推介时，向公众投资者提供的发行人信息的内容及完整性应与向询价对象提供的信息保持一致。也就是说，在信息获得方面，从制度上力保参与询价者与公众投资者得到公平待遇。借鉴成熟市场关于股票发行“静默期”的规定，首次公开发行股票申请文件受理后至发行人发行申请经证监会核准、依法刊登招股意向书前，让发行人及与本次发行有关的当事人“静默”等待市场估价。

　　 对公众投资者的保护主要表现在，提高网下配售比例（原则上网下发行比例不低于50%）的同时，明确了网下向网上的回拨机制。5月18日，证监会网站发布《证监会投资者保护局对投资者关注问题的答复》，强调“明确在发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25％的情形下，规定了发行人要进一步补充信息披露和风险揭示的机制，促使发行人重新审视发行定价的合理性，在募集资金满足企业发展的同时还要考虑二级市场投资者的收益”。

　　 这次新股改革存在两大隐患：一是市场化不彻底。如果不相信供求关系，认为新股发行数量不会影响市场冷热，那么就不应该以增加股份的方式为打新降温，严惩造假、培育信心应该成为改革的核心举措；二是对大机构的约束力可能还不够具体，当我们着力培养有实力的投行时，必须让这些投行在规则内运行，否则有尾大不掉的风险。在这方面，一些垄断企业已经给我们提供了足够的负面案例。

　　 此次改革最令人关注的是监管层培育大机构、提高市场效率的潜在倾向。

　　 新股报价鼓励发行人和承销商创新定价方式，首次公开发行股票，可以询价方式定价，采用询价方式定价的，发行人和主承销商可以根据初步询价结果直接确定发行价，也可通过初步询价确定发行价格区间，在区间内通过累计投标询价确定发行价。更令人关注的是，允许发行人与主承销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价格。新股发行从两步走直接变成一步走。

　　 证监会最终到底收获的是掌声，还是臭鸡蛋，取决于对有实力的主承销商的约束力。未来新股发行承销将向有实力的券商集聚，这是因为券商拥有深厚的人脉，拥有一定程度的定价权，在目前的发行过程中在投行、承销业务中已经占据明显优势。当发行人与主承销商可以自主协商直接定价，发行人必然青睐占据市场优势的承销商，这与美国的发行思路相近；当主承销商可以找到足够的市场认购者时，价格就是有效的，发行能否成功的关键不仅在于公司本身的质地、留给市场的想象空间，还取决于主承销商能否找到足够的接盘者。因此，主承销商可以找到合格的个人投资者参与询价，可以在网下配售时让其他机构接盘。

　　 但是，约束体现在何处？

　　 虽然在承销过程中，进行虚假或误导投资者的广告或者其他宣传推介活动、以自有资金或者变相通过自有资金参与网下询价和配售，或者唆使他人报高价等行为，将被暂停36个月的证券承销业务。要追问的是，证券市场的违规行为通常难以查证，如果以造假的方式上市，上市之时进行存量发行，不当得利甚至获得几倍的利益，对投资者造成了实际损失，监管者将如何查处？如何弥补投资者的损失？

　　 培育大型机构，进行市场化改革，必须建立在公平的基础上，改革才能拥有广泛的民意，否则公众投资者很可能对改革不买账，改革者可能为自己树立更多的敌人。因此，建立更多的细则，迫使机构与权贵在规则之内运行，尽最大可能减少造假圈钱的损失，是证监会建立民望、建立市场信用、建立信用定价的核心。