监管层还权于市场 投行慎对自主定价

　　曹咏;杨颖桦

　　作为发行部首份贯彻落实新股改革指导意见的具体措施，修订后的《证券发行与承销管理办法》（下称《办法》）又一次带来突破。

　　《办法》对询价阶段的放松，大大超出市场对新股定价趋严的预期。“这体现了新政向市场化改革的方向。”北京某券商投行负责人认为。

　　定价灵活性无疑是所有突破的焦点。

　　尽管推出时间未满24小时，但该项改革早已引发市场热议，有赞同其市场化力度的，也有质疑其可能带来的寻租空间，而作为定价过程中的关键先生——投行，对此则更多持有观望并延续旧有做法、未来再尝试的态度。

　　“如何自主定价，还得看是否有进一步细则出台。”一家中型券商的投行负责人告诉记者。

　　监管层还权于市场 投行慎对“自主定价”

　　事实上，因询价对象不足产生中止发行的风险有所降低，或许才是修订后《办法》带给发行人与承销商的最大便利。

　　还权于市场

　　对于自主定价，监管层早有筹划，早在新股改革指导意见发布之日，证监会的相关表态就已埋下伏笔。

　　当天证监会相关负责人就为何没有采纳“美国式招标定价”的疑问指出，尽管此次改革未引入，“但我们欢迎市场各方深入研究、讨论新股发行定价问题，也欢迎发行人与其主承商提出创新的发行定价方案，在依法合规的基础上进行尝试和探索”。

　　“这（增加定价方式灵活性）是当时对记者的回应。”5月21日，证监会相关负责人指出。

　　事实上，这只是证监会发行监管改革总体目标的一小步，其总的原则是，放松行政管制，充分发挥市场自主约束，归位尽责的作用。

　　“由监管部门规定价格，完全按照行政规定的方式已经走不通了。我们觉得随着市场的发育，需要进一步放松这方面的管制，把更多权力还给市场。”上述负责人认为。

　　但放松也旋即遭遇质疑，是否与此前询价定价所规定的步骤相违背，甚至朝令夕改？如何合理定价，是否导致更多高价新股？均是市场热议的话题。

　　“自主定价跟现行方式还是有一定冲突。一是协商定价跟询价本身的矛盾；而且一旦出现高价新股，跟当前抑制‘三高’政策是否矛盾？”一资深保荐代表人对记者表示。

　　上述部门负责人对此指出，在采用询价方式定价的发行中，现阶段还会考虑采取一些监管指导措施配套跟进。

　　事实上，《办法》对定价亦有规定：发行人及其主承销商应公告发行价、发行市盈率及其计算方法；还可同时披露市净率等反映发行人所在行业特点指标。

　　修订后的《办法》还明确规定，“发行人与主承销商自主协商确定发行价格，或采用询价以外其他合法可行方式确定发行价格的，应当在发行方案中详细说明定价方式，并在发行方案报送中国证监会备案后刊登招股意向书。”

　　“券商如果有创新的办法，可以和我们进行沟通协商，要事前备案。”上述负责人强调。

　　投行谨慎

　　相比现行新股定价方式，《办法》中“通过发行人与主承销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价格”将给予券商更多“弹性”。

　　“至少不会因为询价对象不足导致发行中止了。”一名保荐人戏称。

　　而各大投行对于“自主定价”，更多还是持谨慎态度。

　　多位接受采访的投行人士坦言，真正实现自主定价尚需时日；当前还将沿袭现行询价制度，未来会向自主定价方向尝试。

　　“券商应该拥有更多自主性。在承销过程中，包括卖给谁、怎么定价，那是我们自己的事情；无论最终定价是高是低，市盈率多少倍，都是公司、券商和投资者三方博弈的结果。”前述北京投行人士认为。

　　事实上，这正是监管层发行改革方向的一个重要部分，即强调券商作为保荐机构和承销机构的双重责任，对发行人与投资者同等公平对待。

　　在此前举行的券商创新大会上，负责发行监管工作的证监会负责人，曾描述发行体制改革与券商的关系，指出券商在承销工作中的挑战。

　　“我们以前经常把保荐和承销放在一块说，但现在我看很多公司，在逐渐把保荐工作和承销工作做出清晰区分，对内部管理的机制安排进行梳理，使它更合理。”该负责人指出，“我觉得承销工作，即销售股票未来可能会变成券商越来越大的一个挑战。”

　　挑战来临，如何“取经学习、修炼内功”也已迫在眉睫。上述北京投行人士预测，国外成熟市场将成为国内券商自主定价的借鉴方向。

　　“美国IPO一般采取‘询价圈购’（Book Building）的方式为新股定价。一般经过约两周的全球路演，邀请有意投资的人士，了解他们可能认购的数量，最终确定价格。”某外资律所上海办公室合伙人介绍。

　　相比国内通行的公开申购方式，询价圈购会给予承销商更多自主配售的权利。新股发行由承销商和发行人共同协商，最终确定如何分配股权认购权。