常规或非常规货币政策的运用与局限

　　亚当·珀森

　　“非常规货币政策”一词，夸大了其与正常环境下“常规货币政策”的不同，具有误导性。这种误导可能是由于中央银行沟通不当以及危机发生后的形势共同导致的。2008年秋，信贷市场的收紧程度完全超出预期，即使是那些预测衰退或者经济崩溃的人也没有预料到，几乎所有投资类型的资产价格在国家间同时下滑。 利率大幅下滑，然而冲击的严重性从两个方面限制了正面的影响：第一，如果央行在零利率上下有更大的下调空间，那么央行应该更大幅度下调。第二，利率下调对实体经济的影响被恐慌和金融市场失灵大大降低。

　　中央银行会提出面临问题时所能使用的措施，如对各类中介的担保、对具体交易种类的担保、为增加流动性供给便利、为比一般情况下范围更大的资产提供贴现、创造中央银行储备以购买二级市场的资产。最后一类措施既包括政府债券，也包括私人部门债务工具。这些措施连同政府所能采取的其他行动，最终目的是扭转经济形势，避免危机发生，但最直接的目标是使信贷市场恢复正常。因此，央行推行政策以提供安全的交易方、降低不确定性、为交易进行提供充足的流动性，他们在即将崩溃的市场构造市场。

　　将这些形式与2009年中期之后非常规的政策措施的相关形式进行比较，尽管风险规避程度仍然较高，达到充分就业所需的利率依然较低，但经济在复苏。这些操作试图增加广义货币供给，特别是因为危机期间货币流通速度下降且不可预测，因此任何形式的信贷增长都是受欢迎的。这些措施接近于正常的政策制定，其中利率制定规则告诉央行可以将利率保持在零利率以下多少、储备创造量或资产价格购买被调整的大概的等量。不同于采取激进的直接干预以阻止信贷市场萎缩最初的非常规措施，量化宽松政策整体目标集中于让投资者信服以进入风险较高的资产市场，重振经济。

　　我们可以确信这些非常规的货币政策对提高名义收入是有正面效果的。因此，如果不实施这些措施，经济会更加糟糕。然而，我们并不确切地知晓这些政策效果的大小和发挥作用的时间。虽然涉及大额投入，这些措施的效果并不具有压倒性，难以被识别。

　　降低通胀风险的货币政策渠道

　　首先，所有货币政策主要通过总需求影响宏观经济。影响渠道首要是通过资产价格、信贷的可获得性、汇率和流动性需求。货币政策还通过另一种渠道直接影响通胀预期和其他变量，然而在黏性价格和工资下，这种效果要低于通过总需求影响宏观经济的效果，且不能很快起到作用。这适用于所有形式的货币政策，而不仅仅是量化宽松政策。然而，量化宽松政策的一个主要区别是，通过数量手段而不是价格手段进行。因此，货币政策的设定，货币包容度，则完全决定于中央银行资产负债表相对于GDP的规模，而非量化宽松的流量或银行设定的利率水平。

　　以事实为依据，那种大规模的银行准备金而产生高通胀风险的预测相当值得怀疑。如果信奉货币主义，不考虑周围的通胀紧缩环境，货币增长在多大程度上超出了经济发展所应容纳的水平？ 即使是德意志银行以及信奉弗里德曼学说的资深的货币主义者，也承认货币方程式MV=PQ。这意味着，经济活动的改变和经济结构变化会影响货币增长的效果。

　　此后的其他实例中，超额货币增长并未伴随着高通胀，甚至有些情况还伴随着通胀下降。货币增长与高通胀不存在明显关系的观点，与近些年没有高货币增长的事实并不相违背。这对应货币内生理论。历史上相关的经济阶段并没有提供证据支持非常规的货币政策会导致持续的高通胀。非常规政策措施退出。 对于央行，尤其那些资产负债表上有大量私人部门资产需卖出的中央银行来说，需要操作技巧。然而，如果有退出的影响，就是通过拉低资产价格以及拉高利率水平使经济复苏从而导致通胀紧缩。尽管非常规货币政策影响程度的不确定性比中央银行偏好的要高，然而这些政策的确起到了追求价格水平稳定的作用。

　　量化宽松的有效性

　　另一个广泛讨论的反对量化宽松的顾虑是，我们以前刺激经济的“非常规”努力非常无效，即使现在继续采用，也不太可能有效。这是一种错误的认识，好比把英国经济（或美国）尚未从上一轮量化宽松政策中完全复苏的事实当作是量化宽松政策不起作用的证据。即使从表象判断，这也是一种让人难以接受的逻辑。

　　量化宽松在预期和期望方面，对信贷条件、信心、相对资产价格、流动性以及银行贷款有可识别的重要影响。其他条件相同的情况下，信贷等向着预期目标变化会显著影响宏观经济向着所需方向调整。不能基于几个量化宽松计划的实例就明确估计我们所实施的政策措施对经济的影响。

　　银行体系的状况对量化宽松确实极其重要。量化宽松或者银行利率下降的特殊传导机制，在零利率下限时是无效的，就此而言，目前其实施受阻是出于众所周知的原因。量化宽松的一部分通过受损的银行体系起作用，并仍将如此。事实上，我们2009年开始实施量化宽松，长期利率水平低于其应有水平，且收益率曲线是平坦的。然而，长期收益曲线仍有下降空间，随着利率降低，利率小幅波动会引起风险资产价格较大的变化。在金融市场存在恐慌、黄金与其他种类的金融资产的替代性下降的情况下，量化宽松通过信心和流动性渠道也会对经济产生更大影响。尽管目前金融市场的变化表明，量化宽松的这些潜在影响在不断变大，尤其是量化宽松作为任何给定银行系统与欧元区关联的功能，然而这些影响大概要低于2009年初期的水平。

　　由于普遍存在的风险规避和流动性偏好扼杀了投资需求，进一步的量化宽松本身可能不足以支持持续复苏。如果这种情况变得明显，则是时候推出进一步的刺激方案，而货币政策能够为其提供支持。如果由于持续的超额流动性偏好和通胀紧缩预期而导致量化宽松政策的成效很低，那么货币支持的财政刺激是正确的反应。另一个指标是持续低迷且不断下降的政府债券利率。在实践中，日本在本世纪第一个十年间，财政和货币刺激共同与银行清理相结合，走出了大萧条，实现了增长。在一直执行量化宽松的情况下，希望我们不会面临风险规避的严峻形势，我也不相信它会发生。

　　量化宽松的技术操作

　　尽管有些人对过去两年推行的非常规的货币政策感到不满，然而在目前的形势下，并没有实际的经济或技术障碍阻止推行进一步的非常规货币政策。

　　在2003年至2006年间，日本银行购买政府债券的LSAPs方案，对其持续的通胀紧缩具有警示意义。随后的研究显示，部分问题是日本银行拖了太久才启动LSAPs方案，以至于通胀紧缩预期已经根深蒂固。在2003年日本央行行长福井削弱量化宽松政策影响的预期之前，日本央行的领导层一直在忙于说辞。日本央行要使量化宽松政策对价格产生极大影响存在困难，困难来源于央行实际上购买的是与现金有很强替代性的短期债券，因此被认为只能对资产组合行为产生有限影响。

　　日本经验提出了一个合理的问题，央行购买的资产是否只应该是政府的中长期债券，还是央行也可以购买一定数量的私人资产（如公司债、商业票据或者额抵押贷款）。我的观点是，尽管公众持有会高于市场价格，退出某个在货币紧缩时较为合意的资产市场存在困难，以及购买私人资产存在一些风险，但这些风险都是可控的，至少远低于无作为的宏观经济风险。在其它条件相同的情况下，购买私人资产比购买政府债券的宏观经济影响更大，因为这样做会追求风险利差以及产生流动资金问题和长期溢价，潜在地疏导萧条市场。此外，从对作为量化宽松政策有效性来源的“首选细栖息地”观点认可程度来看，购买比政府债券流动性更低的资产会被认为是最大限度地降低政策效果（尤其是流动性陷阱）。

　　然而，迄今有关英国量化宽松和美国信贷宽松影响最好的实证研究估计表明，不管购买政府债券还是私人资产，对利差的直接影响是可比较的。此外，如Posen（2009）所讨论的，购买私人资产方法的可行性取决于经济体内多类型金融资产的可得性和金融市场的深度。

　　目前美国的经验提出了一个有趣的相关问题。可能出于政治考虑，美联储已经停止扩张其资产负债表。相反，联邦公开市场委员会已做出前瞻性承诺，在特定日或一组宏观目标实现之前，不提高银行利率。美联储还在从事一种广泛“操作扭转”，以压低相对于短期的长期国债收益曲线。这似乎对利率产生了预期的效果。然而，这样的承诺是否会被认为没有事先购买国债扩大美联储的资产负债表，从而使进一步扩张的可信性威胁成为事实。另一方面，如果预先承诺足够有效，货币政策委员会也许就没必要额外购买如此多的黄金。事先对利率做出承诺仍然存在成本，尤其是对时间而不是目标变量做出的承诺。

　　量化宽松的国际溢出效应

　　有关于央行推出的LSAPs方案是竞争性汇率贬值的一种形式的说法，事实上，我们是相互协调制定政策措施的。

　　人们利用更多变量或者更为复杂的实证技术，试图揭示关于量化宽松与汇率之间更多的关系。如果没有直接的汇率干预和政府的资本管制（在这种情况下，量化宽松的货币政策已不再是可以自己设定的政策工具），实际利率服从随机游走。即使有的话，量化宽松与汇率之间的直接关系会更弱。量化宽松政策的推出，是由于增长和通胀预期下滑，因此，如果控制预期对汇率的影响，量化宽松政策本身对汇率的影响会更小。

　　然而，更加合理的思路是，当商品价格是由锚定货币（美元）定价时，锚定经济体（美国）的量化宽松政策是否会影响商品市场的价格。如果量化宽松的一个影响是促使投资者将投资从现金和政府债券转向其他资产，那么美国的商品价格可能会由于量化宽松而存在上升压力。然而，实际问题是，除了对价格的影响，量化宽松对美国，进而对全球复苏的贡献有多大。

　　我们用世界GDP增长率、美国狭义货币增长率，以及美国联邦公开市场委员会（FOMC）资产负债表规模的变化作为解释变量，对月度商品价格指数（美元计价的广义指数）和石油价格（美元计价）进行了一系列回归。估计结果表明，美国狭义货币增长/美联储资产负债表的估计系数对于石油价格和商品价格均在5%的水平上显著为正，多数情况下甚至在1%的水平上显著。对于2008年之后的样本，美联储资产负债表的估计系数对石油价格和商品价格均显著，而美国狭义货币增长则均不显著。

　　理性看待非常规货币政策

　　特别是在给定经济体所遭受冲击程度的情况下，市场和公众应该对我们当前货币政策措施的“非常规性”保持客观的、理性的看法。我认为1992年至2007年间经济大稳健使得英格兰银行以及美联储都过度自信于能很好地预测和控制通胀。我们仍然可以在短期内控制通胀，但是精确预测的程度，并不仅仅取决于良好的政策制度，还部分取决于没有较大冲击的好运气。因此，预测具有误导性。货币政策，不管是通过利率还是资产购买，其有效性均有限。美联储采取的量化宽松政策是对经济危机加速美国经济下滑的一个反应，正如摆脱美元也是对事实的反应，但量化宽松不会导致事实发生。

　　（作者系彼得森国际经济研究所（PIIE）高级研究员，并将于2013年1月正式接任该所所长。本文经中国金融四十人论坛秘书处翻译整理、作者审核，因版面有限，本文有删节，原文请参见中国金融40人论坛英文网站：www.cf40.org.cn/en）