拿什么拯救你欧洲病人

　　严婷

　　随着欧洲债务危机愈演愈烈，“欧洲病人”不断恶化的病情已清晰地展现出政治与经济的双重危机。

　　政治上，德国梦想的是一个由财政独立但自律的成员国组成的货币联盟，这意味着没有任何风险共享机制。与之相反的是，很多其他欧洲国家梦想的却是一个基于欧盟共同融资和跨境财政转移的财政联盟。尽管一些欧洲国家政府口头上支持欧元债券（Eurobond），但他们深知，这是一条德国不会跨过的底线。

　　经济上，欧洲央行的货币政策并没有抵消财政紧缩对经济的负面影响，使得财政与货币政策对经济“双刹车”。

　　这个过度肥胖又缺乏活力的“欧洲病人”一度被灌输的疗法是所谓的“德式瘦身法”（The German Diet），即勒紧裤腰带进行财政紧缩。但自从法国总统奥朗德上任后，对这一疗法的再讨论逐渐热烈起来。

　　那么欧洲目前究竟拥有哪些政策选项可能帮助这位“欧洲病人”走出危机？

　　欧洲银行清算基金

　　欧洲央行行长德拉吉上周四在意大利罗马发表讲话时描述了他认为的欧洲未来道路：欧洲需要银行业来恢复对实体经济的融资，银行借贷是就业与增长的关键。

　　这一点得到了不少经济学家的认可，也意味着欧洲央行自身同样意识到目前的货币政策传导机制出现了部分断裂。

　　为了解决这个问题，欧洲央行正大力主张从欧洲稳定机制（ESM）中分离出一只欧洲银行清算基金（Bank Resolution Fund）。欧洲央行认为，如果银行业能够获得注资的话，那么当前的货币传导机制就能有所修复，从而对实体经济进行“输血”。

　　欧洲存款保险计划

　　除了银行清算基金之外，最近对建立欧洲存款保险计划（Deposit Insurance Scheme）的呼声正逐渐兴起，主要是缘于近期人们担忧希腊可能退出欧元区从而引发资本外逃。

　　但与美国的联邦存款保险公司（FDIC）不同，欧洲存款保险的主要问题在于存款者主要想避免的风险是欧元区分裂。在这一情景下，存款保险如何应用，是否能对相关汇率风险进行保险等问题还未解决。

　　无论是银行清算基金还是存款保险计划，本质上都是欧洲内部跨境财政负担的共享，因而均遭到德国方面的反对。

　　新一轮长期再融资操作（LTRO）

　　在整个危机进程中，欧洲的政治首脑们总是容易将流动性与偿付能力的问题混淆起来。

　　欧洲央行已经暗示，流动性并不是问题。事实上，欧洲央行的数据显示，两轮LTRO注入的约1万亿欧元流动性中约有3/4都被银行重新存回了欧洲央行。因此，欧洲央行目前对采取新一轮LTRO并无胃口。

　　此外，由于欧洲央行是在收取大量抵押品的条件下向参与LTRO的银行放贷的，欧洲央行实际上获得了优先债权人的地位。欧洲央行资产负债表规模越大，转移到其余无担保债券持有人身上的风险就越大。

　　这会限制欧洲央行利用LTRO这一工具来解决未来可能重新出现的金融系统压力。更何况，欧洲银行几乎已经没有什么资产能够抵押给欧洲央行了。

　　各国流动性短缺的问题可能会越来越依赖各国央行的紧急流动性援助（ELA）方案。

　　重启证券市场计划（SMP）

　　欧洲央行也不太愿意重启这项债券购买计划。正如LTRO，欧洲央行已经意识到这一行动会将其余债券持有人置于次优地位，而且无法成为解决政府融资需求的长期方法。

　　正如德拉吉指出的那样，欧洲央行更偏好让ESM成为“功能性的防火墙”。只要当前危机不出现严重升级的势头，迫使欧洲央行出手应对严重的系统性风险，欧洲央行很可能不会出手干预。

　　相反，欧洲央行试图避免其流动性支持引发的“道德风险”，并进一步促使各国政府为其分担压力。这也是为何德国央行行长、欧洲央行管委会成员魏德曼（Jens Weidmann）上周五表示，欧洲央行在采取非常规措施方面已经接近其职责极限了。

　　增长契约与放慢紧缩速度

　　如何促进欧洲经济增长和就业是治疗“欧洲病人”的长期关键。

　　目前一项刺激经济增长计划的框架已开始搭建，并有望在6月底欧盟领导人峰会上亮相。对欧洲投资银行(EIB)增资100亿欧元的计划预计能让欧盟在未来3年内每年增加150亿欧元的基础建设支出。

　　与此同时，欧盟将继续推进结构性改革来提升长期经济竞争力，但这恐怕很难在短期内提升经济增速。

　　关键但存在争议的一点是，欧洲或许应该在一定程度上放慢财政紧缩的速度。

　　国际货币基金组织（IMF）在过去数月内的一些报告中不断指出，财政乘数（fiscal multiplier）是非线性的。这意味着，尽管一个经济体能够消化每年1%或2%的财政紧缩，但更大幅度的紧缩会让财政乘数显著上升，从而加速经济衰退。

　　为ESM发放银行业执照

　　无论是对银行注资、重塑财政稳定或改善经济竞争力，每一项都需要数年时间。问题是在短期内市场可能还会缺乏动力来购买主权债券。最终可能欧洲还是需要大量的官方融资来作为可靠的“防火墙”。

　　资金可能直接来自欧洲央行（通过进一步扩张资产负债表），或者用ESM来直接为银行注资，再或者就是发行欧元债券。但目前看来，上述选项都已被否决。

　　要么四分五裂，要么财政联盟，欧元区的未来很大程度上取决于德国会在何种情况下接受欧洲其他国家的梦想——一个基于共同融资和跨境财政转移的财政联盟。