高房价与棺材本：再论楼市泡沫及其后果

　　不论你是买房还是买馒头，首先你兜里需要有钱，你需要有支付能力。换句话说，我们的收入水平决定了我们能够买些什么，能够买多少。因此评估楼市是否存在泡沫的第一种方法，就是把房价和老百姓的收入水平联系起来。

　　其次，住房不同于苹果或馒头，更像是股票。苹果、馒头只能给我们带来一次满足或一次收益，我们称之为商品。确定商品价格是否昂贵，我们只需要比较我们支付的价格和商品给我们带来的收益或满足程度即可。而住房、股票能够给我们带来多次满足或多次收益，我们称之为资产。评估其价格是否昂贵，我们往往需要比较我们支付的价格和这些资产给我们带来的多期的收益，即我们需要研究资产的收益率。因此评估楼市(或资产)是否存在泡沫的第二种方法，就是研究房产(或资产)的收益率。

　　图表是笔者手工收集的部分城市的收入、房价和租金等数据。其中既包括北京、上海、杭州等一线城市，也包括长沙、南昌和太原等省会城市或二线城市，还包括岳阳、保定等地级市或三线城市，应该具有较强的代表性。

　　我们的棺材本在哪里？

　　我们首先从房价和收入的关系开始分析。以上海为例，2011年度上海市城镇居民的人均可支配收入，即毛收入中扣除所得税和“五险一金”之后，老百姓可以带回家用于储蓄或消费的收入为36230元。2011年度上海市城镇居民的人均消费支出为25102元，那么上海市人均储蓄为36230 - 25102 = 11128元。2011年上海商品房销售均价为23591元，这就意味着一套100平方米左右的公寓的平均价格为235.91万元，上海城镇居民购买这样一套房子，需要储蓄2359100/11128=212年。两个成年人组成家庭并且每一个家庭成员能够储蓄40年，并且不买骨灰盒和墓地，需要储蓄2.65代人！

　　穷尽我们一生的储蓄，可以买一套公寓，这一要求是不是合理？如果这一要求合理，那么上海房价，应该等于我们一生的储蓄，即上海房价超出我们一生储蓄1.65倍的部分，应该是泡沫，那么上海房价泡沫占房价的百分比为(2.65-1)/2.65=62.26%！同样地，在北京、杭州房价中，泡沫至少占到61.63%和57.41%。

　　再来分析南昌、长沙和太原这三个省会城市或二线城市，平均地看，在这些城市买一套100平方米的公寓，需要两个成年人组成的家庭1.26代人的储蓄。这些城市的居民，也没有了棺材本！房价中泡沫所占比例达到了0.26/1.26=20.69%。

　　值得注意的是，从一线城市到二、三线城市，房价中泡沫的比例依次下降，这说明泡沫可能正在从一线城市向二、三线城市蔓延。这一道理很简单，大家可以设想，如果一线城市泡沫严重而二、三线城市没有泡沫，你会不会将资本从一线城市撤出，投向二、三线城市？一直到何时你才不会向二、三线城市转移资本？显然，一直到一、二、三线城市泡沫程度相等时，资本才会停止流动。之所以二、三线城市泡沫略小，正说明这种从高泡沫地区向低泡沫地区的资本流动是存在的，只不过房地产市场资本跨地区的流动，有一个时间滞后而已。

　　上世纪房改之初，世界银行专家指出，中国的“房价收入比在3到6倍为合理区间”。我们再来看国际上的数据，“伦敦房价收入比仅为6.9，首尔为7.7，纽约为7.9”。这里需要指出，我们所谓的住房是公寓而伦敦等城市的住房是别墅；我们的住房只有70年的土地使用权而伦敦等地的住房则包含永久的土地所有权。如果伦敦等城市的房价收入比是正确的，由于这两点区别，我们的房价应该比它们便宜，或者说我们的房价收入比应该比它们更低。

　　我们不妨更大胆些，假设中国合理的房价收入比为8倍。仍然以上海为例，房价等于两个成年人组成的家庭的可支配收入的8倍，那么一套100平方米的住房的价格为579680元，折合每平方米579680/100= 5796.8元，房价中的泡沫即为23591-5796.8= 17794元，房价中泡沫的比例为17794/23591=75.43%！用同样的方法估计，北京、杭州每平方米的合理房价分别为5264.48元和5392元，房价中泡沫所占比例分别为76.88%和74.04%。这意味着上海、北京、杭州等一线城市的房价泡沫已经到了骇人听闻的地步！如果按照3至6倍的房价收入比分析，这一泡沫更大！

　　供房乎？租房乎？

　　我们再从持有住房的收益这一角度展开分析。持有住房的收益是什么？如果我们买房用于出租，赚取的租金即收益；如果我们是买房自用，那么节约的租金即收益。因此年租金比上房价，即租金房价比或租售比，是我们持有住房的收益率。房产的流动性显然不如贷款，而流动性越差的资产应该赚取更高的收益率，这就意味着租售比应该大于贷款利率。

　　我们还可以从另外一个视角理解这一问题。在一个健康的房地产市场上，借钱买房出租的房地产租赁企业应该能赚钱，这就意味着租金，应该大于贷款的利息和日常运营的费用，租金除以房价，即租售比，应该大于利息除以房价，即贷款利率，再加上运营费用除以房价，这也意味着租金房价比大于贷款利率。

　　仍然以上海为例，1套100平方米的住房的价格平均为23591×100=2359100元，月平均租金约为5500元，年平均租金为5500×12=66000元，租售比为66000/2359100=2.80%，不仅远低于贷款利率，而且已经低于存款利率。这意味着，在上海，租房远比供房便宜，更意味着买房出租赚取的收益，还不如把钱存在银行所赚取的利息收入。你能说上海的房价没有泡沫吗？

　　既然租售比应该大于贷款利率，我们不妨假设10%的租售比是恰当的，即买房出租，能够赚取10%左右的投资报酬率。上海正常的房价应该为年租金66000元的10倍，即一套100平方米的住房的价格应该大致为660000元左右，每平方米的价格大致为6600元左右。实际每平方米价格23591元房价超出的部分23591-6600=16991占房价的比例为16991/23591=72.02%，即上海房价中泡沫所占百分比为72.02%！

　　虽然二、三线城市的泡沫化程度略低于一线城市，但泡沫业已向二、三线城市蔓延。

　　地方政府的“小动作”与泡沫之害

　　泡沫的存在性是毋庸置疑的，泡沫到底有何危害？

　　首先，泡沫将导致财富在社会成员之间的重新分配。比如在高价位买入住房，就意味着财富从买入者向卖出者、向地产商转移。

　　其次，根据我们此前的研究，1元的房价中，有4毛是地产商的利润，4毛是地方政府的土地出让金和各种税收，2毛为材料成本和民工工资。这就意味着，高房价中有40%的资金为地方政府所获取。正因为地方政府是高房价的直接受益者，所以中央政府对房地产泡沫进行调控时，地方政府有极强的动机逆调控而动，做出各种“小动作”。

　　第三，房地产调控、房价下降，无疑会降低房地产投资，降低地方政府在高房价中获得的利益，从而导致经济增速放缓。

　　第四，没有不破的泡沫。我不信，日本的泡沫会破灭而中国的泡沫永远“闪烁”的神话。泡沫的存在性和泡沫破灭的必然性，意味着所谓“刚需者”入市，未来的财富会腰斩！我常说，除了吃饭，没有刚需。即使需要婚房，就算这是刚需，为什么不用租房的方式满足刚需，而是用买入泡沫的资产的方式满足刚需？

　　我最大的担心是，房地产泡沫的破灭，对中国“稚嫩”的中产阶层，将是一场空前的浩劫。

　　（作者为中央财经大学教授）