梅新育：经济和社会弱点决定新兴市场资本外流

　　梅新育（商务部研究院研究员）

　　 从去年下半年到今年5月，新兴市场资本流动方向已经两度逆转：去年下半年，新兴市场经历了大规模资本外流；今年一季度，新兴市场再度吸引全球资金大量回流，亚洲新兴经济体吸引资本流入势头尤为迅猛。

　　 根据新兴市场投资基金研究公司（EPFR）的数据，今年一季度，所有类别新兴市场股票基金吸引了255.96亿美元资金净流入，而去年同期为流出237.26亿美元。一季度新兴市场资本流入势头之猛，推动股市和货币市场反弹，以至于引起了国际金融组织和不少海外投行的关注，不少分析人士相继警告亚洲新兴市场可能面临新一轮资本大举流入的压力。

　　 然而，“警惕资本流入压力”言犹在耳，整个新兴市场就再度遭遇大规模的资本流动逆转。根据EPFR的监测数据，仅在截至5月23日的一周里，新兴市场股票基金就累计净流出资金15亿美元，此前一周为净流出23亿美元。到上周为止，MSCI新兴市场股票指数已经连续下跌10周，为1994年以来连续下跌时间最长的一次。之前，由于资本大规模流入，给新兴市场货币汇率带来巨大压力，印度卢比对美元汇率在5月31日跌到56.515，比3月初下跌10%以上；巴西、印度、韩国等新兴市场经济体央行相继入市干预，遏制本币汇率跌势；就是此前连续多年承受单向升值压力的人民币汇率，今年也呈现出明显的双向波动特征。由于种种因素的共同作用，预计今年，甚至明年，新兴市场资本流动的基本趋势都多半会是外流。

　　 判断流出是今年乃至明年新兴市场资本流动的基本趋势，并不等于此间新兴市场不会经历间断性的资本回流，只是这种回流不能持续。如今年一季度的资本流入，就并非源于新兴市场经济基本面的显著改善，而是源于某些暂时性因素，比如对去年过于急剧资本外流的矫正等。

　　 首先，2011年下半年以来，资本流出新兴市场经济体成为比较普遍的现象。如中国2011年12月外汇占款负增长1004亿元人民币，此前两月分别负增长248亿元、279亿元，有一部分便是资本外流所致。与此同时，新兴市场经济体还有相当一部分企业和居民调整其境内资产的币种，从本币资产转为美元资产。

　　 其次，在大规模资本流动压力下，去年除中国外的热门新兴市场本币对美元汇率几乎全面显著贬值。其中，巴西雷亚尔仅9月份就对美元就贬值16%，数年来一直努力抑制雷亚尔升值的巴西央行，不得不于9月22日宣布出售27.5亿美元货币互换合约以干预本币贬值趋势。

　　 再次，在稳增长压力加大、东道国自信对外资流入间接调控能力增强的环境下，一些亚洲新兴经济体放宽了资本流入管制。如中国成倍提高QFII额度并放宽资本项目管制等，吸引了一部分过去不得其门而入的资本流入，因此抵消了一部分资本外流，甚至还有余。

　　 要想迎来新的、持续的大规模资本流入浪潮，除非亚洲新兴经济体今明两年经济增长前景大大优于西方国家，但这是不太可能的。前两三年是西方金融危机高峰时期，而亚洲新兴市场保增长政策弹药相当充实。现在西方走过了危机高峰，美国经济正处在比较强有力的复苏趋势之中，而亚洲新兴市场此前反危机政策的副作用已经凸现，在经济减速压力下保增长的空间比前两三年有所缩小。且不说一季度韩国GDP同比增幅只有2.8%，为2008年第三季度以来最低，就是中国，4月份经济数据也在市场上激起了恐慌性的反应和唱空之声。

　　 不仅如此，某些政治和经济变动还在加大当前发展中国家和地区的社会动荡、乃至战乱风险，而这些风险一旦成为现实，必将更加强有力刺激资本恐慌性外逃。过去十年里，新兴市场经济体的经济增长业绩相当显赫，但经济增长未必等于社会矛盾缓解消除。假如与经济增长伴生的是分配不公、腐败等问题，那么这样的经济增长反而会加剧社会矛盾，而政府被利益集团挟持绑架，致使经济增长未能惠及全民，正是发展中国家和地区的高发病。

　　 新兴市场经济增长的特点，也加大了社会矛盾的风险。就总体而言，其他条件相同，与制造业驱动的增长相比，初级产品行业驱动的增长会带来更多的腐败、两极分化，从而产生较多的社会矛盾。因为制造业企业处于永恒的卖方市场，企业需要创新才能取悦消费者而卖出产品，实现增长；但初级产品行业经营的关键在于占有资源，牛市时期尤其如此，即使没有取悦于下游产业的创新，只要能够“摆平”相关方面势力，占有资源，就能大发利市。不仅如此，持续近十年的初级产品牛市已告终结，初级产品行情正在步入熊市。去年初级产品行情已明显下跌，路透·杰富瑞大宗商品期货指数全年下跌8.3%。

　　 许多新兴市场国家和地区的经济将因熊市而蒙受重创；牛市中迅速滋长起来的社会矛盾将因熊市而加剧，政府能够用来化解纷争、息事宁人的财政收入却因为熊市而锐减，这将是今年和未来数年许多新兴市场国家和地区面临的困境。而经济危机、财政危机、社会危机相互促进的恶性循环，更将是某些国家和地区的梦魇，一旦成为现实也必然伴随着大规模的资本外逃。在金融市场上，一旦某些热门新兴市场出现大规模的资本外逃，其他新兴市场即使经济、政治基本面相当稳定，也无法完全避免危机传染效应的冲击，中国决策者和市场参与者们对此不可不察。