LP甩卖基金份额PE二级市场萌动

　　刘冬

　　北京某民企老板张某2010年向一家PE投了2000万元，并承诺后续投资4000万元。但一年多过去了，张总感觉所投项目无成果，不想再追加投资。PE管理团队多次游说不成，于是决定再找别的投资人。

　　张总的违约，也即PE业内常说的LP（有限合作人）“断供”。张总为此损失2%的基金管理费，即40万元；以及2000万元的既有出资将根据合伙协议中的“惩罚性条款”，被打“八折”返还。

　　类似案例正催生国内PE二级市场的萌动。PE二级市场，也就是从已经存在的有限合伙人手中购买相应的基金出资承诺和既有出资份额，也包括从基金管理人手中购买部分或全部投资组合。

　　PE二级市场萌芽期

　　“在‘全民PE’的前两年，大量非理性的个人出资人涌入PE行业，但出了钱之后发现基金回报没有想象中那么好、投资周期又长，有的或与GP（一般合作人）在投资理念上产生不和，加上去年下半年流动性收紧，所以很多LP寻求把手中的基金份额卖掉。”欧洲某FOF机构的执行董事丁某对《第一财经日报》称。

　　此外，也有一些在2007年前后成立的存续期较短（一般为5年）的基金即将到期，但手上的项目还没有上市退出。“基金管理团队要对出资人有交代，自己回购又没实力，只得四处求别人把这些投资组合买下来。”适应大量的此类出售需求，该FOF正筹备与国内某资产管理公司合作成立一只专注做PE二级市场的基金，收购此类“不良资产”。

　　同样看到这块“商机”的还包括本土成立最早的一家FOF道合金泽投资管理公司。该公司合伙人葛奇在接受本报专访时表示，除已经向国内一些GP进行投资之外，未来还将加大对二级市场基金份额和投资组合的收购。

　　事实上，PE二级市场在发达市场已经十分成熟。特别是金融危机后，PE市场价值下挫，诸多大型银行和保险公司纷纷出售非核心资产以满足资产负债表的需求。而一些量身定制的投资方案促使一些公共养老金和大型金融机构基金逆市配置这类投资组合。

　　但目前国内PE二级市场生态圈尚处于萌芽状态，交易碎片化。这类交易由于其专业性极强，要求“买家”在资产评估、法律、税务方面面面精通，从而识别投资机会、设计交易结构。“这对从业人员的要求较高，国内目前能够从事的机构很少。”清科研究中心分析师刘碧薇向记者介绍，目前国内这类买家主要是一些FOF机构，包括本土的道合金泽、上海基母投资以及国外的Paul Capital、合众集团等。“FOF手中有GP资源库，对每个GP的既往业绩和团队实力也相对了解，因此从事这类交易有一定优势；而其他投资人则因没有交易经验，多数观望。”

　　相比成熟国家PE二级市场中以大型金融机构出售为主的情况，目前国内的卖家多是散户，因为其个人现金流紧张，或是早前对PE抱有不切实际的幻想，而产生较大的转让诉求。

　　二级市场“私密交易”

　　去年7月，北京国有资产管理公司在北京产权交易所挂牌转让其在“科桥一期基金”中1.696亿元的出资额（占基金份额的33.19%），“科桥一期基金”为北京科桥创业投资中心和北京科桥投资顾问有限公司于2008年6月发起设立。业内人士向记者透露，北京国资的该次转让是由于该基金持股的两家公司即将上市，为规避上市后所持部分股权无偿转至社保基金，遂将基金中的国有成分减持至50%以下。

　　这是业内并不多见的一次私募股权基金份额场内挂牌交易。“虽然目前北京联合产权交易所、北京金融资产交易所（前者是后者的股东单位）都为PE二级市场的交易提供了平台，但我们的绝大部分交易信息都不来自于交易所，而是来自于自己的业内渠道和关系。”葛奇如是表示。

　　不仅如此，此类二级市场交易的进行亦十分低调私密。刘碧薇表示，由于这种交易信息涉及到基金的稳定性，因此都是一对一、悄悄地询价和转让。“如果既有LP出售了手中的份额，那么该基金管理团队在募集新基金时就会受到负面影响，因为后续新的LP会猜测你的转让动机是什么，是不是基金出了什么问题。”

　　“但总体来看，卖家大大多于买家。”刘碧薇称，由于成熟的投资人少，但想要出售基金份额的LP却很多，有些按照最初的合伙协议约定LP想转让时，GP会帮忙寻找机会，同时剩余LP有优先认购权。