卖方研究往何处去

　　贾华斐

　　加盟民生证券两年，一手把研究所的年收入从几百万提高到可以上亿，这样的发展速度在业内已是首屈一指。但即便如此，滕泰和马永谙依旧对行业没有信心，他们选择双双离职。

　　“拼命打下的江山都不要了，我看卖方研究的路是走不下去了。”听到此事后，一位券商研究所销售人员对《第一财经日报》记者表示。

　　从热情澎湃到失望妥协、得过且过，甚至转身离去，一些券商研究所领军者经历了梦想照进现实的轮回。有类似经历的研究所也并非只有一家。

　　《卖方研究业务向何处去》是券商研究领域领军人物、安信证券首席经济学家高善文年初的一篇文章。文章中，他提出：“目前的卖方研究领域是否存在产能过剩，是否需要行业整合，也是值得考虑的大问题。”

　　未来滕泰或将尝试的财富管理业务，或是卖方研究人员转型的一次突围。

　　周期之殇

　　“这是一个以钱换钱的部门。”一位券商业内人士这样评价卖方研究体系。

　　十年前，卖方研究起步，申银万国等第一批开创了此业务的券商在苦苦摸索之后，借着2007年大牛市下基金行业的发展，颇过了几年好日子。

　　此后，各家券商纷纷上马研究所抢夺基金和私募分仓，这也是目前研究所唯一的收入来源。基金和私募，并不是哪家研究所专属的客户，而是全市场共有的。这也就意味着，蛋糕的总量几乎是固定的，一家研究所的成长，必然意味着另外一批研究所的份额减少。

　　为了抢夺这有限的客户，券商研究所除在提高研究实力这一“正途”之外，各出手段。从投研方面依靠研报给上市公司或者游资抬轿子、吹鼓手以及涉及内幕交易，再到美女销售、泳衣秀、安排基金经理海外考察等无所不用其极的销售手段，卖方研究乱象频现。

　　而股市的强周期特征导致卖方研究也存在强周期性。一旦遇到如近几年这样的基金业整体萎缩，券商分仓下滑的情况，则意味着整个行业的冬天。

　　大多数券商主要的业务收入依旧按照经纪业务>投行>资管自营>研究所的方法排序。一旦“冬天”来临，研究所也成为费用收缩最快的部门。而研究实力不足、需要倚重销售手段的研究所受影响更为明显，他们获得的分仓也将相应下滑。

　　机制之困

　　即使研究实力较强的研究所也难以承受费用下滑的影响，最主要的原因就是“两头在外”的困局。

　　研究行业的大发展促使了“新财富”等分析师评价机制应运而生。它成为一把双刃剑，在给了行业有一定公信力的评价标准之外，也引发了明星分析师频繁跳槽。研究所发现，分析师行业成了一个自由流动的市场，要留住一个优秀的分析师需要足够好的管理机制。

　　这些分析师牵动的不仅是研究所的软实力，还有切切实实的利益。除了某些券商拥有自己的基金公司外，几乎所有的研究所都没有核心客户。在争夺基金分仓蛋糕时，很多基金看重的往往是分析师个人的能力，而非他们背后的券商。

　　这就要求券商研究所拥有相对独立的人财事权，确保制度优越。目前，除了行业较为领先的申银万国率先将研究所独立成为子公司、东方证券将研究所成立为事业部之外，其余的券商依旧未能完全实现人事财权的独立。

　　缺少战略支持

　　按照高善文的设想，行业可能向三个方向演化：一是将目标客户从机构投资人扩大到零售经纪系统的高净值客户，继续以3~6个月的差价交易为目标，研究和服务两手抓，通过费率的提升来交换利益；二是与投资银行业务更紧密地融合，通过深入的基本面研究和对行业中长期趋势的合理把握来增强公司业务的承揽能力和定价能力；三是向私募股权投资、风险投资、资产管理和自营等买方业务转化，学以致用地追求业绩报酬。

　　但是，要实现这些，需要的已不仅仅是券商研究所自身的努力，更重要的是券商从战略上予以支持。而从管理转型来看，券商的速度较慢，目前能够达到这点的券商寥寥无几。

　　目前，很多券商依旧以销售收入来评价研究所，但其创造的品牌价值等无形资产难以量化。在直接价值之外，研究所还可以通过为各业务部门服务来创收，甚至可以承担券商平台整合业务条线的作用。这需要研究所作为一个战略部门而存在，但事实上，目前大多数券商都将其视为费用部门或者业务部门。而券商的各个业务部门之间大多各成体系，很少，或者难以沟通。

　　譬如，研究所在积累了机构客户资源后，能够帮助固定收益等业务部门承担销售的作用。但是，目前不同业务部门之间的分成机制在很多家券商都存在不清晰的问题，这影响了研究所发挥此类作用的积极性。