混沌孕育希望 美国证券场外市场风云录之六

　　20世纪70年代和80年代，一方面证券场外市场新面孔不断涌现，另一方面NASDAQ在去往交易所的路上渐行渐远，场外市场又一次陷入了信息不畅、混乱无序的局面。80年代末，美国国会针对证券场外市场问题又进行了一次调查，其调查结果表明场外市场积弊甚深，既缺乏可靠精确的股票报价和成交信息，欺诈行为也已到了肆无忌惮的程度。

　　国会议员们认为，通过立法加强对场外市场证券信息的披露可以加大对投资者的保护力度，维护场外市场的公平性和有序性，从而引导场外市场这个证券市场体系中最草根的领域从混沌走向清明、从严重无序走向相对规范。

　　为此，美国国会于1990年通过《 廉价股票改革法 》。该法案要求美国证监会建立一个满足1934年《交易法》17B条款要求的电子化报价设施，将原本分散于各处的场外市场证券报价及成交信息在统一信息平台上集中公布。

　　于是，扛起NASDAQ的大旗，1990年6月，全美证券商协会依托NASDAQ的技术系统开始了OTCBB的试点（这层关系有点像当年我国证券业协会依托深交所技术平台开展新三板试点的关系）。OTCBB全称为“Over the Counter Bulletin Board”，即“柜台市场公告板系统”，该系统可以显示场外市场证券的实时报价、最近成交价格和交易量信息等。成立初期，OTCBB仅允许本国证券进行交易。

　　1993年12月起，SEC要求所有美国国内的OTC证券在交易后90秒内必须通过自动确认交易服务系统（ACT）显示于OTCBB上。

　　经过近七年的试点和完善，1997年美国证监会认可了OTCBB的永久运营地位。拿到“正式户口”的OTCBB开始扩张。1997年5月，DPPs成为OTCBB上报价的又一品种。1998年4月，所有经SEC注册的外国证券和美国存托凭证（ADRs）的实时报价、最新交易价和成交量等信息都可以通过OTCBB进行公布。

　　OTCBB成立的近十年时间里，SEC和NASD对场外市场的股票信息披露要求仍局限于交易信息本身，并不要求披露任何关于公司治理、财务状况的信息。对于公司和做市商来说，选择在OTCBB或是Pink Sheets报价的成本基本没有差异。此时的Pink Sheets仍被投资者们视为“欺诈、操纵横行之地”，而OTCBB怎么着也算得上是“名门正派”，何况人家还有个叫NASDAQ的大哥。因此，许多相对较优质的公司开始从Pink Sheets转投到OTCBB旗下。OTCBB的报价公司数量和做市商数量逐年增加。据统计，报价公司数量从20世纪90年代初的4000家增长到90年代末巅峰时期的6000多家，做市商数量从90年代初的230家左右增长到90年代末的400多家。

　　当OTCBB汇集了场外市场大部分质量还算可以的企业时，美国证监会又想再向前迈一步了。为进一步提高OTCBB市场的透明度和减少市场欺诈行为，1999年，美国证监会通过了《OTCBB资格规则》，要求在OTCBB报价交易的公司向美国证监会注册成为“报告公司”，并按照1934年《证券交易法》要求定期向SEC或有关银行保险监管机构提交财务报告，对逾期不报送财务报告的公司给予30天的宽限期，30天后将被OTCBB除名；对已经在报价的公司则给予6~12个月的期限来满足此要求。

　　《OTCBB资格规则》确立的信息披露标准给中小型公司带来了不小的负担。根据宾夕法尼亚大学的研究报告，如果以净资产1亿美元来划分公司的大小，58%的小公司总裁认为遵守《OTCBB资格规则》将带来过高的管理成本，而大公司总裁的这一比例为38%。况且，毕竟OTCBB和Pink Sheets没有什么本质区别，于是这些公司纷纷选择退出OTCBB市场，转到Pink Sheets市场。

　　《OTCBB资格规则》对OTCBB的影响可谓“立竿见影”。2000年，OTCBB的公司数量增长势头戛然而止，并开始进入了连续三年的快速下降通道，公司数量从1999年最高峰的6432只下降到了2002年的3769只。从2002年起，OTCBB报价证券的数量进入了一个缓慢下降的阶段，从2002年的3769只到2006年的3304只，同时，OTCBB做市商的数量也在持续下降。

　　如果说前三年OTCBB公司数量的锐减应该归咎于《OTCBB资格规则》，那么从2002年起OTCBB的日益衰落只能归咎于其自身如乌龟爬行一般迟缓。OTCBB和Pink Sheets之间的竞争堪比新世纪的龟兔赛跑，其中的“兔子”——Pink Sheets像打了鸡血一样，一刻也不曾停息，已经把OTCBB这只慢吞吞的乌龟甩到了身后。

　　2003年，Pink Sheets在其报价系统中增加了电子订单议价和执行功能，相反，OTCBB自成立后二十年来其报价系统基本没有什么改进，仍停留在报价传递和成交传递两个层面，中间最重要的两个环节——议价磋商和交易执行仍需由做市商通过电话进行。这已经是21世纪了，“联络基本靠吼”的方式显然是不受做市商们欢迎的。 于是，做市商们或者“弃暗投明”，毅然决然地转身投入Pink Sheets的怀抱，或是脚踏两只船，在OTCBB和Pink Sheets同时报价。虽然OTCBB报价公司数量看似下降不多，其实做市商们已经将绝大多数公司股票同时在Pink Sheets报价，并且主要通过后者进行交易。根据OTC Market Group提供的数据，目前美国场外市场80%的做市商使用粉单报价系统，20%的做市商使用OTCBB报价系统。截至2011年9月底，单独在OTCBB报价的公司只剩下19家。

　　鉴于公开资料相当有限，难以对OTCBB的日益没落进行全面精准的分析。但悬丝诊脉，也能看出一点端倪。粗略总结，其弊端有二：

　　一、政策原因。1999年《OTCBB资格规则》一步到位地将OTCBB报价公司的信息披露标准提高到等同于交易所公司的高度，而2002年《萨班斯－奥克斯利（Sarbanes-Oxley）法案》更是“变本加厉”，该法案进一步加大了公司治理和信息披露成本，公司受到的约束和面临的成本增加不少，但OTCBB给公司的实质好处却相当有限，这必然导致大量公司资源的流失。

　　二、体制原因。OTCBB自成立之日起即被定位为全美证券商协会管理下的一个致力于提高场外市场透明度和公平性的非营利性报价系统，由全美证券商协会的Compliance Unit管理。运营机构没有法人地位，又缺乏激励机制，缺乏竞争意识，根据我国几十年来对国企的管理经验（或者说是教训），这样的组织不死掉已经是个奇迹了，就更别指望它能与时俱进，跑赢下文出现的那个从市场硝烟中一路拼杀过来的家伙了。