新股25%规则不是行政限价不是天花板_tech

　　2012年4月28日，中国证监会正式发布了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，实施一个半月来，市场上的“三高”发行悄然熄火，证监会的这剂“猛药”，是否有效抑制A股IPO的沉疴？新股发行体制会否考虑取消核准制？怎样才能更为有效地引导投资者？做为 “2012部委网上系列访谈”之一，中国新闻网邀请中国证监会发行监管部刘春旭主任和投资者保护局熊伟局长，就“新股体制改革及投资者保护”的相关热点话题，为网友做出解读。

　　主持人：2012-6-12 17:03

　　今天，我们节目当中就“新股体制改革及投资者保护”的相关话题，为各位进一步解疑释惑。今天我们演播室请到的嘉宾是：中国证监会发行监管部主任刘春旭；中国证监会投资者保护局局长熊伟，欢迎您，熊局长！

　　熊伟：2012-6-12 17:03

　　网友朋友们，大家下午好！

　　刘春旭：2012-6-12 17:04

　　应该说确实是20多年来我们整个证券市场一直是在发展改革当中不断走到今天的，至于说具体是第几次，确实我不知道次数是怎么来计算的，但是确实是就新股发行体制的改革来讲，应该说从90年代初期到今天，我们应该说大体上经过了两个大的阶段的改革。

　　刘春旭：2012-6-12 17:05

　　第一个阶段，我们是从1992年证监会成立之后，对发行实行的是审批制度。第二个阶段到了《证券法》出台之后，《证券法》规定了我们的审核要进行核准。因此从大阶段的划分上，我们是实行了由审批制向核准制的改革。

　　刘春旭：2012-6-12 17:05

　　正是在这样一个基础之上，今年4月28日，我们中国证监会经过广泛征求社会各界的意见，推出了这一轮的新股发行体制改革的指导意见。应该说这个《指导意见》主要还是从四个方面确定了本轮改革的重点。

　　刘春旭：2012-6-12 17:05

　　第一个方面就是强调以信息披露为中心，来推进我们发行体制的改革。同时，进一步明确相关证券发行当中的各类市场主体的责任，促使相关各类市场主体，包括发行人、中介机构，以及我们市场投资者，按照归位尽责的原则，各负其责，这是第一个方面的内容。

　　刘春旭：2012-6-12 17:06

　　第二个方面就是进一步推进询价、定价的市场方向，增加了个人投资者作为询价对象，调整了网上、网下配售的比例，等等这样一些政策的推出。

　　刘春旭：2012-6-12 17:06

　　第二个方面就是进一步推进询价、定价的市场方向，增加了个人投资者作为询价对象，调整了网上、网下配售的比例，等等这样一些政策的推出。

　　主持人：2012-6-12 17:07

　　第三个方面就是对于针对我们市场上长期以来存在的这样一些对于新股炒作的情况，推出的一些有针对性的措施，抑制“炒新”的行为。

　　刘春旭：2012-6-12 17:08

　　第四个方面就是重点从加强新股发行的整个全过程当中的过程的监管，以及对于相关当事人在发行过程当中，他的各种不当行为和违法违规行为的处罚措施。

　　刘春旭：2012-6-12 17:08

　　所以可以说从这四个方面来综合进行改革，促进新股发行体制进一步推向深入改革。

　　主持人：2012-6-12 17:09

　　好，谢谢您！其实您刚刚也谈到了这次改革的重点也是很深入了，而且我们市场目前对于新股发行体制有很大的期待。第二个问题我想问一下熊伟局长，有观点是这样认为的，新股发行应该取消核准制，实行注册制，证监会是否会考虑在这些方面进行改变呢？

　　熊伟：2012-6-12 17:09

　　是的，现在社会上确实有关于注册制、核准制的讨论，我们在进入深入研究的时候发现，其实不管是注册制也好，还是核准制也好，实际上都有一个审的内容和过程。就比如说实行注册制的国家，我们也得到一些资料，就比如说，第一，他就是说要看你申请人的披露报告和申请文件，这是第一。

　　熊伟：2012-6-12 17:10

　　第二，他还要就披露信息当中的法律，财务方面的这些问题进行梳理。

　　熊伟：2012-6-12 17:10

　　第三，对有关信息披露，对发行人，还有公司高管，以及发行关联方要进行询问、交流。 他依据什么呢？实际上他依据的东西就比较宽、比较多。首先，来自于网络信息，这是从公共网络方面。第二，有关行业报告。第三，还有新闻媒体。第四，还有专业的分析报告；同时，还有信用评级。

　　熊伟：2012-6-12 17:10

　　所以说我们觉得从大家的观点上来看，当然从筹资方是认为越少审越好，最好是不审。作为投资方来讲希望是严审，而且越严越好。所以说我觉得还是根据不同的环境来定的。你要说注册制的条件，比方说他必须要有一个完备的信用制度，比较有效的市场主体约束机制；还有一个，比较健全的权利救济制度。

　　熊伟：2012-6-12 17:11

　　我们国家资本市场刚刚发展，这个大家有目共睹，发展快、时间短，各种体制机制，尤其是这个社会的各种权利救济机制还处于一个初步发展阶段。在这种情况下，你要说把投融资的风险一下子全部推向市场，那显然是弊大于利，因此，有必要采取核准制的管理方式。就像刚才刘主任讲的这样。我们核准制当时从指标开始管理。

　　刘春旭：2012-6-12 17:13

　　审批制。

　　熊伟：2012-6-12 17:13

　　是吧？指标管理，政府什么？

　　刘春旭：2012-6-12 17:14

　　地方政府推荐。

　　熊伟：2012-6-12 17:14

　　地方政府推荐，现在的核准制，包括他刚才提到的一系列改革的东西，实际上都是在慢慢慢慢向市场化走，这个痕迹就很清楚，所以在这个过程当中大家应该看到，从时间上看它改革的步伐应该还是不慢的。

　　主持人：2012-6-12 17:18

　　其实一直以来新股发行价被指过高，在《指导意见》中提出了这样一个市盈率“25%规则”，将行业市盈率成为定价重要的参照标准，这是否将导致所有新股都以行业平均市盈率发行，好公司价格被拉低，差公司价格被抬高，这个问题请刘主任解读一下。

　　刘春旭：2012-6-12 17:19

　　我们在这一轮发行体制改革的意见过程当中，关于“25%规则”，我们也看到方方面面议论比较多，大家集中关心的一条，是不是25%是个天花板，是不是所有人都不许超过这样一个天花板？其实我们在发布这个指导意见的时候，也专门就这个问题有针对性地做了回答。我们认为“25%规则”的制定，它的目的是希望以25%作为触发点，而绝对不会当做一个天花板。

　　刘春旭：2012-6-12 17:19

　　一个基本的考虑，我们也在相关文献当中也看到，国内有学者对于我们境内市场的投资者，对于新股定价的问题有一个定量的分析，他们认为国内的许多投资者对于新股风险的估计其实是不足的，给予新股定价过程当中，他们学术上有一个名词，叫所谓“情绪性的溢价”，就是喜欢新股，愿意给新股付更高的价格。

　　刘春旭：2012-6-12 17:20

　　而实际上我们来观察成熟市场的情况，通常来讲因为新股没有经受过市场的考验，它信息的披露也没有像已经在二级市场上交易多年的股票一样，后者经过了长期数据的披露，有专门的人士来跟踪做分析，所以实际上新股的投资风险相对于二级市场的其他股份来讲，应该说做一个常规的情况来比较的话，会更高一点，因此通常对于二级市场的价格来讲，新股价格会有一个折让，当然通常来讲从成熟市场上我们可以看到这样一种情况。但是我们的市场确实普遍的，我们新股的定价要比二级市场的价格要更高，目前来看是普遍存在着这样一种情况。

　　刘春旭：2012-6-12 17:20

　　因此我们制定“25%规则”的一个出发点，是希望投资者如果给予的价格是比较高的，和同类的二级市场的股票价格比较起来，我们要求发行人要对这个定价的合理性要进行自主的判断。而发行人要披露更多的信息，告知投资者，你给我的这样一个价格，会引起，比如说我募集资金上面会有比较大幅的增加，而这些资金我过去没有安排过具体的用途，这样的话会给我带来哪些影响？发行人通过把这些信息更多地告知投资人，让投资人有一个冷静的思考之后决定要不要给这么高的价格？当然，投资者如果认为这家公司就是值这么多钱，他愿意给他高于二级市场平均市盈率的价格，绝对证监会不会说“25%规则”就是“天花板”。

　　主持人：2012-6-12 17:21

　　网友还有这样的问题，说“25%规则”不但不能解决高发行价的问题，还有行政干预的嫌疑，您怎么看这个问题？

　　刘春旭：2012-6-12 17:21

　　这个其实在刚才我讲第一个问题的时候，也讲到了这样一个概念，实际上25%绝对不是一个行政限价的措施，它的目的就是让发行人把更多的信息披露给投资人，让投资人有一个冷静的时间去思考，要不要给出这么高的价格。。

　　刘春旭：2012-6-12 17:21

　　同时我们也关注到一些网友也提出来，因为5月30日的时候，我们发布了一个关于新股定价的通知，里面讲到三种情况会有可能重新上发审会。关于重上发审会的问题，在这儿我想也跟大家做一个交代，关于重新上发审会，我们在2002年的时候，中国证监会有一个《股票发行审核标准备忘录第5号》，这个5号备忘录里面规定了有17种情形是需要重新提交发审会审核的，其中有一种情形就是说投资人需要披露更多信息，或者说发行人的经营情况出现了一些重大的变化等等，大家可以去查。

　　刘春旭：2012-6-12 17:41

　　我想我们之所以在《指导意见》里面提出来，遇到一些特殊的情况有可能需要重新上发审会，其实也是按照这17项情形的这样一个判断的依据和标准，来判断是不是需要提交发审会，我想简单跟各位报告一下这个情况。

　　主持人：2012-6-12 17:41

　　是这样，我们还有一个问题，关于这个《指导意见》提出的是部分老股向网下机构投资的转让，这一措施主要考虑是什么呢？刘主任您觉得？

　　刘春旭：2012-6-12 17:42

　　应该说很长一段时间以来，是不是要进行老股的转让？都是社会各界普遍热议的一个问题。实际上来看，从2005年开始，我们中国证监会推进了股权分置的改革，其实就是解决了所谓老股东持有的股份开始流通的问题。而这样一种股权分置改革的成果，我们看到实际上在新股上市的时候，还没有完全充分地体现出来。也就是说对于老的股东他所持有的股份，在上市之初还不能够进行流通，有这么一种情形。

　　刘春旭：2012-6-12 17:43

　　实际上，从一个企业的发行上市来讲，我觉得首先说它绝对不是只有新发的这部分股票，给它来定价，也不是说只有新发行的股票来上市，实际上是一个企业本身如何来定价？推动这个老股转让，我想恰恰是继续按照股权分置改革的这样一个精神，来进一步推进我们整个市场进一步深化的市场化改革方向。

　　刘春旭：2012-6-12 17:43

　　通过老股转让的方式，我想从整个新股发行体制改革的角度上来考虑，也还有这么几个方面的情况要跟大家报告一下。

　　刘春旭：2012-6-12 17:44

　　第一，老股转让之后，实际上是可以推动新的上市公司他的可流通股数量会有所增加。因为大家知道，我们目前新股上市以后是25%的股份可以流通。这样的话，对于一些小的股票，它新股的流通量会比较小，这容易被炒作，所以增加老股转让之后，会增加新股的供给量，这是一个方面。

　　刘春旭：2012-6-12 17:44

　　第二，老股转让之后，因为在询价过程当中，询价对象他可以预先知道，会有一部分老股要进入二级市场进入流通转让了，因此对于他们在确定这个价格水平的时候他会考虑到这样一种情况，对于询价对象的报价还是形成一定的约束。

　　刘春旭：2012-6-12 17:44

　　第三，我们现在也观察到，在新股上市之后一段时间，当老股可以转让的时候，实际上上市公司的价格会出现比较大的波动。如果说我们推动老股在股票上市之初就可以有一部分先行转让的话，相对于后期上市之后的集中解禁，它对二级市场的影响会有所减缓。总之，这三个方面加起来都是希望通过老股转让的方式来进一步促进新股更加合理定价。

　　主持人：2012-6-12 17:44

　　好，老股东上市前卖出老股，是否会给公司上市后的经营稳定性带来不利的影响？有人也担心这个。

　　刘春旭：2012-6-12 17:45

　　关于这个问题，实际上在我们的《指导意见》当中也有一些针对性的措施，首先是规定了哪些股东才能够卖出老股，进行转让，也就是持股必须满36个月，就是说现在我们对这个问题的把握就是在文件申报到我们中国证监会这个日子的时候，如果你想安排老股转让的话，这个时候你持股必须是满36个月的，做了这方面的限制。

　　刘春旭：2012-6-12 17:46

　　第二个方面，老股转让之后，原来股东的持股结构不应该发生根本性的变化，也就是说我们的《指导意见》里面所讲的，股东的控制地位是不能发生变化的。

　　刘春旭：2012-6-12 17:47

　　第三个方面，也规定了老股在转让之后，资金必须要锁定三年，当然按照不同的持股比例，控股股东要锁三年，其他股东至少要锁一年，通过这样一种方式来对于股东的转让行为进行相关的监管。防止因为股东老股的转让，给日常稳定的经营带来不利的影响。

　　刘春旭：2012-6-12 17:47

　　同时，对于老股转让，我们目前还正在制定相关具体的细则，要求老股东对于老股转让过程当中的一些信息要进一步充分披露，这样便于投资者了解老股东转让之后，公司的经营是不是会出现大的问题？是不是股权的结构会在老股转让以后出现一些异常的变化。通过进一步要求老股东更加真实、准确、完整地披露，这样给投资者更多的投资价值判断的信息。

　　主持人：2012-6-12 17:48

　　好，我们继续关注还是新股发行体制改革的一些热点话题，是这样的，有人认为，此次改革提高了网下配售的比例，取消了网下配售的锁定限制，这些措施只有利于机构投资者，想请刘主任说一下，《指导意见》对于公众投资者保护有什么安排呢？

　　刘春旭：2012-6-12 17:48

　　当然整体上来讲，在我们中国证监会网页的首页上，我们有一句话，保护投资者利益是我们工作的重中之重。在制定这一轮新股发行体制改革的相关措施当中，确实是对于如何保护好投资者，尤其是中小投资者的合法权益是给予了充分考虑的。