重资产模式危机：六成房企已突破财务安全底线

　　在整个房地产行业才刚刚意识到轻资产转型必要性时，绿城中国(03900.HK)已率先饱尝重资产高负债激进之痛。

　　6月8日，绿城中国宣布获得香港地产开发商九龙仓(00004.HK)近51亿港元策略入股，交易完成后九龙仓将持有绿城中国24.6%股份，成为绿城中国第二大股东。绿城中国股东宋卫平、寿伯年、罗钊明的股权将进一步稀释至25.45%、18.09%和5.4%。

　　清华大学博士、北京贝塔咨询中心合伙人杜丽虹在接受本报记者专访时称，当前是房企转型轻资产最好的时候。据北京贝塔咨询中心最新发布的《2011年年度地产上市公司综合实力排名报告》显示，尽管就行业整体而言，已经过了最坏的时期，市场风险有所释放，但行业整体对外部金融资源的依赖度却更高，一旦银行、信托等金融系统出现坏账风险，并导致对地产行业的信贷紧缩，将使整个地产行业出现源于金融系统而非地产市场的连锁反应。

　　据北京贝塔咨询中心通过对50家重点上市公司财报研究发现，目前已经有六成房企突破了财务安全底线。

　　杜丽虹认为，“地产金融风险已经超越地产市场风险，成为下一阶段地产企业面临的最主要风险。”

　　绿城启示：地产金融风险仍在蔓延

　　在经历卖地、卖项目、卖股权之后，宋卫平首次对外界坦承，“这次调控对绿城来说几乎是灭顶之灾，主要是没预测到灾难的长度和深度，我个人是有责任的，需要检讨，早知道有些地不买，有些资金准备得好一点。” 3年前还与万科争老大的宋卫平，经过危机洗礼之后，宋正式宣布，告别高负债时代，并将稳健和安全放在了第一位。

　　在北京贝塔咨询中心的《重点地产上市公司的财务安全性评分及排名》中，绿城排名第46位，而该中心重点关注并分析研究的上市房企仅50家，也就是说如果以财务安全作为评估体系，绿城中国排名倒数第五。这些被研究的房企均是销售额30亿以上的非多元化地产企业。

　　与绿城中国一起排名靠后的房企还包括滨江集团、鲁商置业、中华企业、合生创展。在这些房企中，瑞银5月25日发布研究报告将滨江集团投资评级下调至“中性”。因其认为，滨江集团短期财务状况紧张，存在一定短期资金风险。据滨江集团财报显示，该公司2012年一季度末净负债率为108%，短期有息负债为15.7亿元，货币资金下降至5亿元。

　　此前高速扩张的鲁商置业，去年就饱受高杠杆之困，频频向关联方借款，目前已突破其财务安全底线幅度达49%；而中华企业目前的净负债资本比为181%(净负债资本比小于等于0为10分，以大于等于100%为0分)，目前已突破其财务安全底线幅度为56%；合生创展则主要在现金流和短期风险头寸上表现不佳。

　　据杜丽虹等对上市公司财务指标的调研中发现，在快速的行业波动中，激进的企业元气大伤。“如果说2008年的调控由于持续时间较短，还没造成什么实质性损害的话，那本轮调控中激进企业的效率水平和成长潜力都受到了较大冲击。”

　　以绿城中国为例，2009年绿城的存量资产周转率一度达到0.78倍，当年销售额直追万科，但2010年绿城存量资产周转率减慢至0.45倍，2011年进一步降低至0.28倍，显著低于同期大企业效率均值(0.45倍)。早在绿城此次转让股权之前，北京贝塔咨询中心就测算出，低谷中绿城需使存货和表外承诺资本支出减少20%才能保证其安全。2011年公司已转让了5个项目权益，回笼资金32亿，2012年4月又以21.38亿出让上海绿城广场项目，直至今年6月8日，九龙仓收购绿城中国24.6%的股份。

　　“这说明，激进的扩张并没能让公司获得规模上的优势(无论是销售额的规模还是资产的规模)，相反，效率的降低和资产的折价转让，损伤了公司的长期成长潜力。最后，激进的扩张大幅提升了融资成本，当前的利息成本已经超越了项目自身的潜在回报率，昂贵的信托融资实际上是股权人对债权人的补贴，公司整体价值也因此受到损伤。”杜称。

　　不仅是绿城，重资产传统模式风险在行业内已不容乐观。北京贝塔咨询中心研究报告称，上市公司目前平均现金持有比例从2009年末的18%下降到2011年末的12%，平均的净负债率从2009年末的31%上升到2011年末的65%；20%的企业面临短期资金缺口，50%的企业面临中期资金缺口，其中，30%的企业中期资金缺口达到总资产的20%。

　　重资产模式的危机

　　关于调控周期，万科集团总裁郁亮近期发表了一个极为生动的“洗澡论”。郁亮说，“调控就像洗澡，希望政府让我们一次洗完算了。2008年，我们本来就应该去完成这个调整的。但就像洗澡一样，洗到一半突然把我们拉起来了，拉起来之后过两年再洗一次澡”。郁亮认为，让房地产行业调整到底、调整干净，才可以对未来经济做贡献。同时又希望能通过发债和跨境融资弥补自身的资金不足。

　　政策和市场的频繁波动，不仅冲击了激进扩张的企业，在目前以重资产为主的模式(即主要以依赖土地规模扩张为主)下，也削弱了地产行业整体的运营效率。北京贝塔咨询中心研究发现，低谷期行业平均的存量资产周转率较繁荣期减慢40%，投资回收期从2009年的26.5个月延长到2011年的42个月。假设未来5年中有2年遭遇低谷冲击，则2011年地产上市公司平均的效率隐含回报仅为6.8%，这不仅无法满足股东的回报要求，连债务融资成本都难以覆盖。

　　尽管在稳增长的背景下，楼市风险已有所缓解，但对传统重资产模式而言，致命风险并未过去。6月7日，国土资源部发布修订后的《闲置土地处置办法》规定，确认为闲置用地后，延期一年未动工要交纳土地闲置费，两年未动工无偿收回。

　　亚豪机构市场总监郭毅不无担忧地表示，按照上述规定，一些前期已囤积大量土地的开发商，可能会有多个地块需同时开工，这对企业资金链、融资能力提出了更高要求。一些资金实力弱的开发商可能会受资金制约转让土地，造成二手地块数量增加。“此举将会给有意囤地、炒地的开发商敲响警钟，以往仅靠土地囤积中的大幅升值就能获取暴利的时代已经过去，应寻求经营模式、盈利模式上的转型。”

　　杜丽虹称，从2004年开始，房地产传统的重资产模式就一再遭遇调控挑战。“这两年房企面临的情况是，规模越扩张，资金也要求越来越大。这导致资产规模很大，但投资回报却很低。尤其是当预售款监管和土地款等付款政策一再被规范后，正规房企的投资回报就越来越低。房企的投资回报率等于利润率乘以周转率乘以杠杆率，杠杆率就是表内负债率和表外杠杆率(土地款和预售款的支付)，目前的情况是，利润率不会走高，杠杆率则可能长期走低的趋势。在此情况下，周转率不能提升的话，房企投资回报率必然走低。”

　　轻资产转型迫切？

　　杜丽虹认为，大众化的产品定位、标准化的产品线、适度的土地储备，都能够在一定程度上提高周转效率，目前标杆企业繁荣期的周转效率可以达到1倍水平，低谷期的周转效率在0.5-0.6倍水平，即，繁荣期最快可用1年时间收回投资、低谷期最快需用2年时间收回投资。但这已是传统模式下的效率极限。

　　若想进一步提高周转速度，必须要依靠模式的创新，它包括商业模式的创新，如代工模式、土地期权模式等，也包括金融模式的创新，如基金模式、证券化分拆模式等，杜将其统称为“轻资产战略”的创新。

　　在转型轻资产模式中，冯仑所带领的万通目前是行业内概念浸透比较好的公司。万通一直践行的“美国模式”，就是以轻资产为主要的表现形式。在上述50家重点地产上市公司的战略理性评分及排名中，万通地产排名第三，未来成长可期。

　　尽管面临因求稳转型而业绩下滑增长放缓的问题，但相比绿城、星河湾等面对调控稍显迟钝的企业，万通因转型迅速，财务安全表现优于一般房企。在上述50家重点地产上市公司的财务安全性评分及排名中，万通地产排名第16。年报数据显示，自2006年至2011年，万通地产的资产负债率除2006年达到77%外，其余年份分别为67%、54%、64%、69%、66%，均在70%之下。假如扣除负债率中的预收账款，公司的有息负债率则更低。

　　不过，由于万通转型商用地产力度较大，这两年的住宅营业收入表现尚属正常，以轻资产为特色的“美国模式”尚未体现出优势。万通地产董事长许立近期透露，下一步，万通地产拟筹组自己的基金管理公司，主要以公司现有的六个商用项目为主。未来万通地产六成的资源会投向住宅，四成投向商用，但这并不意味着商用资产的规模会小于住宅业务。

　　杜丽虹认为，在轻资产模式下，地产企业的很多传统优势将被淡化，效率优势将被放大。这种效率优势既可以是在开发、管理某个产业环节上的“一招先”，也可以是在商业地产、工业地产、养老地产等某类产品线上的“一招先”，更可以是某种综合性的资源整合能力。

　　6月3日，富力新城与香江全球家居CBD签署战略合作协议，约定双方老业主在购置对方物业时均享有额外的特殊优惠。香河是中国北方最大的家居产品销售集散地，在中国四大家具基地中排名第二。而富力新城首期规划用地就达到3700亩。如香江控股商业公司执行总经理陆国军所言，这代表了高端社区和新型产业模式优势结合。

　　“模式的转型并非瞬间发生的，城市化的进程和人民币的升值仍将在一段时期内推动资产回报的上升。可以预见的是，长期来看，土地红利在降低、资产的超额回报在衰减，地产企业面临转型压力。”杜丽虹称。