信用债扩容40%红线名存实亡

　　董云峰

　　在多个监管部门的竞争推动下，中国信用债市场正在迎来一场大扩容。此前一直束缚信用债扩容的瓶颈被逐步打开，除了信用资质的大幅下移，我国《证券法》规定的公开发债额度不得超过净资产40%的红线，已然名存实亡。

　　《第一财经日报》近日独家获悉，中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）计划允许评级不低于AA的发行人，其短期融资券与中期票据互不占用发行额度，即短融、中票的发行额均可达到净资产的40%。作为我国信用债市场发行量最大的品种，短融、中票发行有望再次井喷。

　　“这场大扩容可能经过了信用债部级协调机制的安排。40%红线虽然合理性有待商榷，事实上的确增强了整个市场的安全性，不过信用债市场要想往前再进一步，不打破这个红线恐怕不行。”一位市场人士如是评价。

　　短融、中票或将互不占用额度

　　对一些相对依靠负债经营的发行人来说，40%红线极大制约着它们通过债券市场开展融资。

　　然而，多位券商人士昨日向本报记者透露，6月12日，交易商协会召开债券专家委员会会议，讨论债券市场扩容事宜，会议决定对评级在AA（含）以上的发行人，不区分民企国企，允许其短融、中票发行额度互不占用。该决议还需上报央行批准后正式执行。

　　这意味着，对评级不低于AA的发行人而言，此前短融与中票加起来的发行额度不得超过净资产40%，一旦执行互不占用原则，则发行人至多可以发行相当于净资产40%的短融，以及净资产40%的中票，累计额度将不超过净资产的80%。

　　在此之前，仅有少数央企和铁道部享有这种待遇，其所发行的短融与超短融一律不纳入40%红线计算。一位券商债券承销人士告诉记者：“对于这一点，并没有成文规定，而是监管部门的口头通知。”

　　“目前在交易商协会注册发债的企业大多数都不低于AA，一旦互不占用额度，将直接打开短融、中票二次扩容的大门，推动信用债市场进一步做大，减少企业对银行贷款的依赖。”某券商固定收益部人士称。

　　实际上，交易商协会此举恐怕是“不得已而为之”。在过去数年，短融、中票一路狂飙，后来居上，存量超过企业债。不过进入2012年之后，短融、中票发行量供给乏力，甚至出现了负增长。

　　来自中央国债登记结算公司和上海清算所的数据显示，截至2012年6月13日，银行间市场短融发行量为2918.37亿元；而去年前5月短融发行量已经达到3114.90亿元。今年前5月，中票发行量合计2592亿元，同比减少12%。

　　从最新的存量数据来看，中票对企业债的领先优势正在缩小。据统计，截至今年5月末，银行间市场企业债托管额1.95万亿，中期票据2.09万亿，两者仅相差约1400亿元。

　　一位银行间市场交易员说：“显然，谁都不愿意给发行人设限，因为一限制就可能跑去发别的债了。所谓的净资产40%红线，实际上早已经不存在了。”

　　“许多信用债发行人的财务状况本来就存在水分，现在还要大面积放开40%限制，这样下去迟早要出事。”另一位交易员提出了自己的担忧。

　　对此，一位固定收益研究员表示：“债券先多起来，越是参差不齐，出点问题，信用分析才更有意义，总有一天研究信用要跟看股票一样了。”

　　亦有业内人士建议，应当关注企业超过自身偿付能力的滥发债券行为，完善投资者保护机制，可以考虑对发债规模超过40%红线的企业引入多评级制度。

　　降低门槛大扩容

　　监管部门争相发力。今年以来，证监会雷厉风行地推出私募债，发改委加快放行中低评级企业债项目，交易商协会亦动作频频，推进短融、超短融、中票、定向工具等品种全线扩容。

　　在郭树清履新之后，证监会迅速将债券市场列入发展重点，一方面成立了债券办公室，继续简化债券发行审核程序，促使公司债发行持续增加；另一方面，在短短数月间推出私募债品种，将创业板上市公司与未上市中小企业纳入了交易所债市。

　　发改委则在加强企业债存续期监管的同时，充分利用二级市场好转的有利时机，释放了一大批企业债项目，促使今年企业债发行量迅速超越2011年全年水平，创下历史新高。中央国债登记结算公司数据显示，今年前5月，银行间市场共发行企业债165只，发行量合计2879.90亿元，同比增长约1.4倍，远超去年全年2485.48亿元的总额。

　　与此同时，在平台贷款严格受限的情况下，为了满足地方融资平台的资金饥渴，企业债的“城投化”趋势愈演愈烈。据记者统计，2012年一季度，企业债发行97只，其中城投债为71只，占比达到73.20%；在2009年以前的很长时期里，这一比例一直在30%以下。

　　相形之下，交易商协会尽管低调，推进力度却绝不逊色，堪称全线发力。措施之一是向地方融资平台开放注册发债大门。记者注意到，近期通过交易商协会注册发行中票的地方融资平台越来越多，尤其是多家地级市乃至区县级城投企业加入了中票发行队列，这在以往是极其罕见的。

　　与此同时，为了应对交易所私募债的冲击，交易商协会加快发展银行间私募债——定向工具。自去年4月份诞生以来，定向工具迅速超越公司债，成为又一信用债主要品种。今年3月，定向工具单月共发行高达425亿元，是同期公司债发行量的3倍。

　　定向工具狂飙的背后，是发行人评级逐步向中低评级蔓延。据南京银行金融市场部测算，今年4月份以前，定向工具主要以高等级为主，AAA等级发行主体占78%；而4月份，AAA等级的仅发行了2只，占比为28.57%，以红豆集团为代表的民营企业加入进来。

　　近日市场有消息称，交易商协会拟将定向工具向中小企业全面放开，并将其合格投资人数扩大至200人。这将为未来定向工具的进一步放量创造条件。

　　本报记者周二还了解到，交易商协会已经将超短融的发行主体范围大幅度扩充至一般中央AAA级企业及其一家AAA级核心子公司。在此之前，超短融发行主体仅为数家大型央企和铁道部。

　　“无论是证监会、发改委还是交易商协会，所做的事情，无非是降低门槛扩容，允许信用资质较差的发行人进入，这符合市场本身的发展趋势。”一位资深债券市场研究人士向记者表示，“毕竟一个成熟的市场应该是高中低评级并存的市场，以满足不同发行人的融资需求，以及不同投资者的投资需求。”