好时光渐去 PE已处惨烈洗牌前夜

　　庞华玮

　　募资困难 账面回报率大幅缩水

　　6月13日，深圳证券交易所正式发文表示新股发行制度改革取得阶段性成果，其中重点提到新股上市的高市盈率、高发行价以及超募资金过多的现象得到明显改善。

　　自4月底中国证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》(下称IPO新政)后，可谓几家欢喜几家愁。IPO新政实施后，新股发行市盈率大幅降低。PRE-PE（上市前股权投资）因此陷入困境。

　　据清科研究中心统计：5月28日至6月1日当周发行的新股市盈率仅为26.41倍。

　　而从创业板2009年开闸到今年6月前，该市场的新股平均发行市盈率为51.14倍，几乎比现在多一倍。

　　一些在前几年高价入股待上市企业股权的VC（风险投资）/PE（私募股权投资）机构，正面临所投企业即便成功上市也依然亏损的尴尬局面。

　　“上市就赚得盆满钵满”的幸福时光已经结束。

　　回报缩水

　　“今年10倍以上的市盈率少有人投了。”从事PE投资的尹先生这样表示。

　　而就在一年半前，2009年底和2010年上半年被称为“全民PE”的疯狂时期。大量的资金涌向VC/PE市场，推动一级市场股权价格步步走高，一些成长性稍好的企业开价都在15倍市盈率以上。“全民PE”也引发了价格战，PE以超20倍的市盈率争夺入股待上市企业成为常态。

　　5月9日，宏昌电子（603002.SH）披露了首次公开发行的价格为每股3.6元。以此价格计算，2007年10月通过转让或者增资获取公司股份的风投机构盈利状况岌岌可危。如该公司第二大股东新理念投资有限公司，目前持有2499万股公司股份，以3.6元的价格计算市值约8996万元，而其当年获取该股份的成本是5567.772万元，投资浮盈率只有约60%。

　　宏昌电子另一股东达晨创业投资有限公司持有1500万股，市值约5400万元，而达晨创投当年投资成本为3342.6万元。

　　达晨创投所投资的股份最早也需2013年年中解禁，考虑到前后总共五年多时间的资金成本，再加上其他投资费用，业界预计如果宏昌电子后期股价未能有较好的表现，这些风投机构几乎无利润可言。

　　事实上，当年不计成本的投资，如今让部分VC/PE尝到了苦头。而且上市前开展的股权投资，即使之后成功上市的企业并不少，但账面回报率正面临大幅缩水。

　　根据ChinaVenture 投中集团旗下金融数据产品CVSource统计显示，2012年第一季度中国企业IPO数量连续第5个季度出现下滑，有风投背景的中国企业尽管IPO数量较前一季度有所回升，但融资总金额继续大幅下滑。共有31家拥有风投背景中国企业在资本市场实现上市，总计融资达178.9亿元，分别占本季度IPO总量的47%和44.8%；相比上一季度，拥有风投背景企业IPO数量略增10.7%，融资总额下降43.3%。

　　在机构退出方面，50家风投机构通过31家企业上市实现62笔IPO退出，总计获得账面退出回报62.3亿元，环比减少62.8%；平均账面回报率为3.72倍，环比减少2.26倍，再度创出近两年来最低水平。

　　到了2012年5月，情况变得更差。当月共有8家VC/PE背景企业成功登陆资本市场，合计融资58.7亿元，占比达到42.5%；13家投资机构共实现15笔退出，合计获得账面退出回报13.4亿元，平均账面回报率为1.99倍，创下近一年来新低。

　　再看看过往的数据，在2009-2011年间，风投机构通过在A股IPO退出的平均账面回报分别达到11.4倍、8.04倍和7.22倍。

　　“一两倍的回报是非常差的业绩。”尹先生评价，在PE的幸福时光年代，“回报至少不会低于5倍，好的有几十倍。”

　　VC/PE的好日子已不再。据业内人士估算，今年所投资企业通过IPO的创投机构，其入股时间多集中在2009年和2010年，入股成本高昂，随着新股发行市盈率逐步下降，使得其账面退出回报不断走低。

　　事实上，对部分VC/PE来说，一两倍的回报率基本无法覆盖投资成本。尹先生表示：“以前10个项目里只要有一个项目上市就能赚钱，现在可能10个项目里要有3~5个项目上市才能保本。”

　　如风投机构以15倍市盈率的价格进入一个项目，最顺利的情况是企业在三年内实现上市，再经过两年锁定期顺利离场。2009年创业板刚推出时，投资5年的项目累计收益率可以高达50倍以上。而随着二级市场估值不断下滑，目前回报率仅为2倍。“5年投资回报翻两倍，听上去似乎不错，但算上很多打水漂项目，整个资金池的综合收益不高，甚至可能亏损。”一位资深PE人士这样感叹道。

　　突围悬疑

　　而VC/PE困境还不仅在于回报下降，更在于“缺钱”。

　　“最近一段时间，找钱非常困难。”中国风险投资有限公司合伙人、高级副总裁李爱民表示，“目前风投在融资的时候，LP（投资公司有限合伙人）对新基金的出资都非常慎重。而最近两三个月业内甚至出现部分早期已经承诺的资金没法到位的现象：比如说一只基金，原定分两期融资，前期50%已投完，而后期50%承诺的投资，一直无法到位，目前这种情况为数不少。”

　　“缺钱”让部分VC/PE基金很抓狂。募集的钱已用完，但投资的项目无法上市退出兑现，后续又找不到新钱。无奈之下，有VC/PE不得不把部分投资的公司股权向其他PE抛售。一位不愿透露姓名的PE基金人士指出，部分手上有钱的PE投资人开始离开VC/PE，从一级市场转战二级市场。

　　“目前A股一二级市场估值倒挂，二级市场上的银行股和钢铁股市盈率都在10倍以下，如果在一级市场买企业股权市盈率在10倍以上，而且几年后才能退出，我们为什么要去冒这个风险，而不直接在二级市场购买市盈率更低的优质股呢？”

　　但仍有执着坚持沿着PRE-IPO的路继续前进的风投公司。在近日举行的第14届风险投资论坛上，东北大学罗国锋副教授指出，在投资的企业上市时，目前85%的VC入股时间低于2年，即多为PRE-IPO投资。

　　然而时过境迁。“PRE-IPO已基本不赚钱了，但部分PE还得赔本赚吆喝。”尹先生指出，部分LP在投资一家风险投资公司时，会重点查看该公司GP（投资公司一般合伙人）之前投资的企业有多少家成功上市，这是一个标志性的业绩。所以不管赚不赚钱，为了光鲜的业绩，部分风投机构也会继续争抢PRE-IPO项目。

　　优势资本（私募投资）有限公司执行合伙人卢晓晨则对此表示不屑：“利用准上市企业来套利投资有很大的不确定性，个人觉得还是投资具有高度成长性的公司更赚钱。”

　　“今年一二季度已经成为风投界的‘试金石’时期。团队的核心竞争力就在这个时候表现出来，市场估值便宜是最好的风投时机。”君盛投资管理有限公司董事长廖梓君表示，“市场越困难的时候，公司就越要在这个时候发起设立基金。”

　　事实上风投行业正在分化，进入新一轮洗牌阶段。清科研究中心调研显示，79.5%的LP认为2012年中国VC/PE市场处于行业洗牌阶段，未来将出现调整。针对这一问题，深圳市创新投资集团有限公司总裁李万寿认为，募集资金前三年投下去，要靠后三年才能发酵，洗牌惨烈的结果，也许会在2014~2015年出现。

　　“目前还没有听说风投机构出现大量破产的现象，但未来可能出现。”李爱民表示。一位未透露姓名的风投界人士也指出，风投机构破产的情况可能在三五年后出现，这是由于届时两年前“全民PE”疯狂投资的项目将在三五年后集中退出。