叛逆游戏：李泽楷借壳分拆之虚虚实实

　　秦伟

　　“Richard，NO！”，据说，在旁观董事局会议时，幼年的李泽楷每每出现不规矩的小动作，就会被李嘉诚这样“斥责”。

　　有人说，李泽楷生性叛逆，无论从投资的行业和操作的手法，都与父亲略有不同。然而，细细品味李泽楷旗下公司的股权架构，尽管上市公司的规模还不如和记黄埔（00013.HK）和长江实业（00001.HK），但其步步为营的设计却恰似李嘉诚的翻版。

　　第一层：离岸公司与李嘉诚信托

　　与乐于并购的父亲不同，李泽楷更让人津津乐道的商业运作手法是借壳上市。门店遍及全港的电讯盈科（0008.HK）就是两次借壳上市的产物。其中，第二次借壳上市不仅让李泽楷声名大噪，也让他本人的资产瞬间暴涨了379亿港元。

　　借壳上市、并购等一系列操作手法，让李泽楷旗下公司形成了层层复层层的控股结构。

　　截至2011年底，李泽楷持有电讯盈科27.66%的股权。这其中，最简单的一部分，即约2.72亿股由李泽楷全资拥有的公司Chiltonlink Limited（下称“Chiltonlink”）和Eisner Investments Limited（下称“Eisner”）持有。其中，约2.38亿股由Chiltonlink的全资附属公司Pacific Century Diversified Limited（下称“PCD”）持有，余下约3375万股股份由Eisner持有。PCD为一间在开曼群岛注册成立的公司。

　　对于另一家以信托形式上市的公司——香港电讯信托（6823.HK），李泽楷共持有4.69%权益，包括截至2011年12月31日已持有的股份合订单位，及根据第一次分派将于2012年3月2日或前后收到的股份合订单位（以下提及香港电讯信托股份合订单位，均包括这两部分）。其中，PCD持有约1197万个股份合订单位，Eisner则持有约2.02亿个股份合订单位。

　　香港电讯信托单位、香港电讯有限公司普通股、香港电讯有限公司特定优先股三者合为一个股份合订单位。

　　李泽楷对于电讯盈科第二部分的持股，则通过父亲李嘉诚的全权信托实现。李嘉诚设立的若干全权信托间接持有约3673万股。李泽楷是这些全权信托的全权受益人之一，在李嘉诚的设计下，这些全权信托通过持有单位信托，持有和黄、长实若干股份的权益，李泽楷在两公司的三分之一已发行股本中拥有权益。和黄旗下附属公司Yue Shun Limited（下称“Yue Shun”）直接持有这3673万股股份。类似地，香港电讯信托中约185万个股份合订单位也由Yue Shun持有。

　　第二层：信托复式控股

　　与第一层控股方式相比，李泽楷对电讯盈科约17.05亿股股份的控制则要复杂得多，这部分股权由他自己设立的信托持有。

　　叛逆游戏： 李泽楷借壳 分拆之虚虚实实

　　电讯盈科财报显示，李泽楷为若干持有盈科拓展集团控股有限公司（下称“盈科控股”）全部权益的信托创立人。盈科控股为李泽楷在英属处女岛成立的一间公司，其直接持有约1.55亿股电讯盈科股份，余下约15.5亿股则通过新加坡上市公司——盈科亚洲拓展有限公司（下称“盈科拓展”）持有。在盈科控股与盈科拓展之间，是盈科控股的四间全资附属公司——Anglang Investments Limited，Pacific Century Group （Cayman Islands） Limited，Pacific Century International Limited及Borsington Limited。通过这四间公司，盈科控股共持有盈科拓展75.74%的权益。不过，李泽楷并没有公布这些信托的受益人。

　　“这样的设计，很可能是延续了当初在借壳上市过程中留下的股权架构。”一位从事离岸资产管理及信托设计的专业人士解释。

　　1994年，李泽楷旗下的加拿大盈科有限公司斥资5亿多港元，收购了新加坡上市公司海裕亚洲45.7%的股份，实现了在新加坡的借壳上市。此后，公司改名为盈科拓展。

　　“这一次借壳上市前，海裕亚洲可能有部分股权分散在多个股东手中。”该专业人士说，如果是在这种情况下，李泽楷借壳上市后，从各个股东手中购回的股权可能选择继续保留原有结构，因此，前述四间附属公司就可能是借壳之前，四个持有海裕亚洲股份的股东。

　　那么，盈科控股为什么只直接持有1.55亿股？又为什么要通过盈科拓展间接持有电讯盈科的股份？要解决这个问题，还要追溯到电讯盈科的“爷爷”——得信佳集团。

　　得信佳集团是香港一间市值3亿多港元的上市公司，在香港并不出名，金融风暴后，股价一直在0.04至0.06港元间波动。1999年，得信佳集团被李泽楷相中，他把盈科控股及盈科拓展的资产注入得信佳集团，实现在香港的借壳上市。当时，得信佳集团以24.6亿港元购入两家公司在北京的盈科中心及香港的数码港发展权，并以发行240亿新股支付，每股作价0.062港元，余数以可换股票据支付。几个月后，得信佳集团正式更名为盈科数码动力（下称“盈科数码”），2000年再更名为电讯盈科。

　　“由于借壳上市时，注入了两家公司的资产，很可能此后继续延续分别持股的结构。”上述专业人士认为。

　　与电讯盈科类似，通过盈科控股和盈科拓展，李泽楷分别持有香港电讯信托779万和7789万个股份合订单位。香港电讯是从电讯盈科中分拆后，再以信托形式上市，因此，从电讯盈科向上追溯，则为盈科控股和盈科拓展。

　　不过，这个控股结构的上层——盈科控股已经是一家离岸公司，为什么还要大费周折将其权益再注入若干个信托中？

　　“主要是从传承规划和资产保护的角度考虑。”前述专业人士解释，尽管已是离岸资产，但这部分资产仍属于李泽楷，一旦公司运作出现问题，债权人仍可以追偿这部分权益；但若注入离岸信托，这部分资产的所有权就与李泽楷本人割裂，从而得到更好的保护。

　　另一方面，信托也能更好地执行传承规划的作用。该专业人士说，即便在遗嘱条款明确的情况下，离岸资产的遗嘱认证程序可能非常复杂，法院在认证过程中则会损害资产信息的保密性，而设立信托能够避免遗嘱认证和公开宣读，可在各方都不知情下，按财产授权人的心意分配资产，私隐保障程度非常高。

　　第三层：投资经理持有

　　李泽楷在香港的几个上市公司或信托形式的上市公司中，大部分股权由离岸公司或父亲设立的信托间接持有，唯独电讯盈科的权益中，有一部分是透过其旗下公司以投资经理的身份持有。这种罕见安排的背后又有什么特殊因素？

　　电讯盈科2011财年年报显示，李泽楷的持有的权益中，约28.1万股由PineBridge Investments LLC（下称“PBI”）以投资经理身份持有，PBI为Chiltonlink的间接附属公司。Chiltonlink的另一家间接附属公司PineBridge Investments Asia Limited（下称“PBI AL”），还以投资经理身份持有价值1000万美元，2013年到期、票息6%的担保票据。

　　翻看PBI的资料，很容易发现PBI AL与其之间的关系——PBI AL为其在亚洲的子公司。且PBI最上层的控制人是盈科拓展。2010年3月，AIG将其投资咨询及资产管理业务出售给李泽楷旗下的盈科拓展，这部分业务即现在的PBI。PBI现在作为一家独立的资产管理机构运营，主要在亚太区进行基础设施、房地产和其他投资。

　　“这里的情况与盈科控股、盈科拓展持有电讯盈科股权的原因类似。”前述专业人士认为，这种持股关系可能也是并购业务的“遗留产物”。