要在种田和打猎间找平衡

　　本报记者 陆春

　　创立于1994年的美国长期资本管理公司（LTCM）曾是华尔街耀眼的明星，它的主要发起人中有两位诺贝尔经济奖得主：迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）和罗伯特·默顿（Robert Merton）。这家公司曾取得骄人战绩，却也在1998年俄罗斯金融危机里造成46亿美元的巨大亏损，后被美林、摩根出资收购接管。这是金融行业至今还在念叨的一个风险案例。

　　6月22日，芝加哥大学经济学博士、斯坦福大学教授迈伦·斯科尔斯应浙江大学管理学院的邀请，来到浙江大学紫金港校区演讲，演讲主题就是“金融中介和风险管理”。

　　投资：要在种田和打猎间找平衡

　　在演讲中，风险管理成为迈伦·斯科尔斯重点谈到的内容。他提到了金融危机的成因：“金融危机很大的一个原因就是这些金融机构承担的风险超出了他们的承担限度。危机发生前，由于金融机构间激烈的竞争，为了追求更高的利润，市场上蔓延着一种非常愿意承担风险的情绪。在这种情况下，机遇越来越少，而风险越来越大，最后他们不得不去承担更大的风险。结果就出了大问题。”

　　当天的演讲现场挤满了人，在场的有不少是浙大管理学院EMBA学员和杭城风投界、创业界的一些高管甚至政府官员，大家提的问题也很尖锐。

　　话题自然而然转到了美国LTCM著名的失败。“请问斯科尔斯先生，你从失败中得到了什么教训？”

　　迈伦·斯科尔斯笑了：“从所罗门公司出来以后我建立了自己的公司，叫LTCM公司，成为了世界上回报最高的几个基金公司之一（注：LTCM在成立第二年就获得了年化报酬率超过40%的巨大成功）。我们（几个合伙人）曾经做过一次投票：要不要从长期的角度来进行投资？其他合作伙伴都投票希望能够更快地周转资本（来获取更高利润），周转很快的话，必然为业务带来更大的风险。同时，我们也没有非常好地控制这个风险。”

　　迈伦比喻：“长期投资就像农民一样，是种田的，那些喜欢经常进行交易的人就像是打猎的。我们必须要在两方面做一个正确的平衡，更好地配置你的资产，一方面有较少的风险，另一方面能够更有效地利用你的资本为股东带来更大的权益。但是我们当时没能做到这一点。后来我们购入了一些有害资产、不良资产，1997年和1998年的时候亏损了不少的钱，我也不得不离开了这家公司。回顾过去的教训，我觉得当时确实有做得不够好的地方，另外你在建立一个公司的时候，必须要选择与你志同道合的合作伙伴。”

　　对赌：三方激辩对赌协议合理性

　　风险投资中的对赌协议成为当天热议的话题。现场一位从硅谷回国创业的企业家告诉迈伦：“我不喜欢这样的做法，因为即使是再伟大的公司都有一个发展周期，对赌协议不仅不能减少公司所面临的风险，实际上还增加了公司的风险。特别是当公司走到下行期的时候，可能只需要再多一点点时间、再多点点资本的注入，就会变成一个很好的公司，但是这个时候投资者却要抽回资本，这会杀死这个公司。”

　　现场浙商创投一位负责人说：“我们浙商创投就是一个VC和PE机构，我从机构的角度谈谈看法。对赌，是希望创业者更有责任感来做自己的公司。对赌过程当中，首先给你的投资不是1块钱1股的原始股，是给了数倍甚至是十几倍的PE，创业者拿到的钱已经是溢价了，之所以溢价给你是认为你的公司有这个价值，所以你要承担这样的责任。第二在对赌失败的时候，让步的往往是投资者。”

　　迈伦的回答比较中立：“有的时候资本的投资者可能跟你的想法不同，他们希望不同的观点用不同期权来进行体现，并跟你达成交易。不管你喜不喜欢，这就是投资者的做法。”

　　迈伦·斯科尔斯(Myron Scholes)

　　1941年出生于加拿大，最重要的学术成就是Black-Scholes期权定价模型，它告诉人们可以利用已存在的证券来复制符合于某种投资目的的新的证券品种，是当代资本市场的重要理论基石之一。

　　他曾创立长期资本管理公司(Long-Term Capital Management)。在1994至1997年间，LTCM业绩骄人，与著名的量子基金、老虎基金、欧米伽基金被称为国际四大“对冲基金”。

　　对赌协议

　　就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。

　　对赌协议实际上就是期权的一种形式。