美联储扭曲操作已扭曲市场

　　陈东海

　　果然如市场所预期，美联储在近日的例会上宣布再次实行“扭曲操作（OT）”。

　　美联储的决定是，延长目前推行的“卖短债买长债”的扭曲操作，至2012年末进一步购买约2670亿美元的6年期至30年期国债，并在同期出售相同规模的三年期或更短期国债，同时维持将抵押贷款支持债券到期本金再投资到MBS（抵押贷款支持债券）市场，以及到期国债回笼资金再投资的现有政策。由于美联储在2011年10月已经进行过一次总额4000亿美元的扭曲操作，所以该次扭曲操作被称为OT2。

　　推出OT，为的是替代量化宽松政策（QE）。因为量化宽松是直接由中央银行购买国债，等于是债务货币化，实质上就是中央银行通过购买国债而推出基础货币，这样会导致经济和金融流通领域货币投放过多，可能招致的反对较多；而使用扭曲操作，投向金融流通领域的基础货币总量是不变的，但通过抛短买长，可以使美国的收益率曲线平缓化，也就是说，通过相对压低长期利率、抬高短期利率的办法来促使资金投向长期贷款等领域，以这种方式诱导信贷增加。

　　实际上，在经济正常时期，国债收益率曲线都是相当陡峭的，而人为地压低收益率曲线虽相当于压低了抵押贷款的利率，可能有助于房地产市场，但却相对抬高了短期的资金成本，既会造成利率市场不公平，也不利于投资者和银行对于短期和长期资金的风险定价。

　　除此之外，即使扭曲操作以后，表面上会出现美联储所希望的收益率平缓现象，但能对美国的抵押贷款市场产生多大的作用，也令人存疑。确实，从2011年10月美国推出OT1之后，美国的营建许可、新屋开工、新屋销售、成屋销售出现了一段时间的上升，但多数指标自2012年2月后就开始下跌，所以我们看到即使OT1有用，效果也很短。

　　美国的OT1总额是4000亿美元，执行时间是8个月，而这次美国的OT2只有2670亿美元，执行时间是半年。所以OT2可能连OT1的作用都无法起到。OT2推出这几天，美国的10年期国债收益率下降33个基点，30年期的国债收益率下降32个基点，这种幅度可能在正常时期有些刺激作用，但目前美国的30年期国债收益率也仅仅在2.7%附近，资金成本已经很低，抵押贷款市场不好的原因不是资金成本高，而是实体经济不好，是美国过度消费、过度进口的经济模式有问题，因此靠30个基点左右的资金成本降低，难以从根本上启动市场。

　　从美国的证券市场来说，购买美联储抛售的短期国债的，一般都是一些一级交易商。美国的一级交易商为了购买美联储抛售的短期国债，不得不抛售手中持有的其他资产。有报道说，在OT1开始后，美国的一级交易商平均持有的公司债、机构债和抵押贷款支持证券资金有所减少。那么这些抛向市场的公司债、机构债和抵押贷款支持证券，就导致了美国这些证券市场的收益率上升，也就推高了相应的企业和投资者的融资成本。这些类别证券市场的融资成本的上升，对于企业的融资活动是不利的，那么结果就在一定程度上抵消了美联储扭转操作对于经济的促进作用。

　　美联储推出OT2后，美国短期的几个LIBOR利率基本不变，相对于30年和10年期国债收益率有30个点左右的下降，相对资金成本是上升的，而LIBOR利率与美国金融市场的短期资金成本是直接相关的。所以说实际上美国的短期资金成本相对上升，这对于美国银行业间的拆借和企业短期信贷与流动资金贷款是不利的。所以扭曲操作对于有些经济领域，也是有抑制作用的。

　　所以笔者认为，扭曲操作虽有其有利的一面，但也扭曲了市场，对于经济活动也有着一定的负面作用，需要慎用。（作者单位：东航国际金融公司）