信贷突然增长 抑或具有持续性

　　受益于发改委投资审批加速，银监会“加大信贷投放力度”要求，市场预测6月新增信贷将达8500亿～1万亿，以支撑稳增长，但信贷利好数据似乎并未支撑股市。

　　目前投资增速被“持续拉起”是有一定难度的，且投资供需都存在紧缩风险。投资需求紧缩日益突出。其一，政府投资已面临“青黄不接”风险。鉴于地方政府的高负债风险日益突出，经济减速下财政收入增速又放缓等，正在进行二审的《预算法修正草稿》再度明确地方政府不能举债，加之当前政府手中已缺乏经济可行性的投资项目吸引银行信贷支持，使地方政府缺乏充足资源进行负债投资。

　　另外，国企投资也步入“紧缩期”。一则鉴于国企主要布局于经济周期性领域，经济增速放缓无疑直接影响国企的经营业绩，如财政部数据显示，今年前五个月国企累计实现利润总额同比下降10.4%，环比下降11.8%，尤其是地方国企的累计实现利润总额下降16.1%；一则经过上一轮投资，国企也面临高负债等财务风险。这就不难理解国资委主任邵宁公开表示央企要做好3～5年过寒冬准备之缘由。

　　再次，当前FDI负增长，外资回落和内资外流问题，进一步导致国内投资需求紧缩。商务部数据显示，前5个月实际使用外资同比下降1.91%，其中欧盟对华投资同比下降5.06%。同时，受中国经济减速和欧债危机等影响，外资回落现象日益突出，研究机构EPFR统计显示，国际投资者在过去七周中有六周从中国等新兴市场撤资。此外，尽管决策层最近密集出台非公36条细则，但由于国企垄断领域的非市场化，且投资收益不明朗、风险不可控，不仅很难指望民资增加投资，相反部分内资借投资移民等渠道外流却相当突出。

　　从信贷供给看，信贷紧缩问题也相当突出，当前银行的新增贷款中除部分以票据充数外，还有相当部分新增贷款是借新还旧的财务重整，加之有效投资不足导致部分企业主动债务紧缩，致使信贷的乘数效应趋低。同时，人口老龄化下储蓄率趋降和金融脱媒突出，银行被迫变相高息揽存，这不仅压缩银行净息差收益，暴露风险，而且将导致银行主动信贷紧缩。

　　显然，当前有效投资需求不足反映6月信贷强劲确实不可持续。何况，倚重地方政府和国企的负债投资，不仅加重国企和地方债务负担，而且将加剧银行系统的风险敞口，是为最近市场看空银行股和国内股市的缘由。而新投资刺激若依赖吸引外资和激活民间资本，则需欲取先予，推动垄断行业改革，为私人资本提供可预见和可管控的风险收益，但垄断行业市场化改革知易行难，因为这将暴露部分国企的低效，放大国企负债和银行资产风险。

　　与此同时，当前外需市场面临着更加突出的不确定性风险。其一，欧盟是中国第一大贸易伙伴，但欧债危机致使欧盟财政紧缩、国内高失业率，进而降低欧盟市场对中国商品的需求容量，同时欧洲资本回流和欧元的持续贬值，既使中欧贸易的竞争性突出，致使欧盟越发倾向于采取对华贸易保护政策，而欧元对人民币贬值又削弱中国商品竞争优势，加剧中国对欧出口的不确定风险。其二，当前欧债危机已严重影响全球经济复苏，致使中国外需市场面临整体萎缩之趋势。如前5个月中美双边贸易出现同比12%的恢复性增长，但随着美国经济复苏放缓，中美贸易增长的可持续性存疑。