藏药股份遭摘牌背后：被控制的募集资金

　　钟舒 每经记者 黄晓义

　　 “必须承认，被摘牌的中概股确实存在这样或那样的问题。但香格里拉藏药案例的特别之处在于，这是国内唯一一家被美国资本玩家‘玩了’的中国民营企业。目前，CEO余宏尽管拥有上市公司超过70％的股权，但实际上他的公司早就被‘协议控制’了；而该公司于2011年1月赴美上市所募集的1650万美元，至今仍未能转回国内。”近日，两位知情人士在谈到香格里拉藏药案例时这样告诉《每日经济新闻》记者。

　　 从涉诉资产遭拍卖到未有下文的私有化，从临时停牌、拒绝提交额外信息，直至被踢入粉单、面临集体诉讼，藏药股份——这家赴美上市还不到一年半即遭遇退市的中概股，其背后究竟发生了什么？

　　 记者采访发现，围绕着藏药股份的种种信息都表明，它已经成为中概股退市潮中的一个非典型性样本，而该样本对于未来寻求赴美上市的中国民营企业无疑具有警示意义。

　　 2012年3月6日，《每日经济新闻》曾以《涉诉资产遭拍卖 香格里拉藏药私有化迷雾重重》为题，报道了赴美上市中概股——藏 药 股 份 有 限 公 司 （TibetPharmaceuticals,Inc.,以下简称为藏药股份，曾用名：香格里拉藏药股份有限公司）拟私有化背后的疑团。2012年2月27日，藏药股份宣布准备接受由董事长兼CEO余宏（Mr.HongYu）提出的私有化要约，后者计划以每股3美元现金的价格回购所有流通股，这一价格是藏药股份前一交易日收盘价的417%。消息发出当天，藏药股份飙涨108.33%，收报1.5美元。

　　 然而，随后发生的事情却令市场始料不及。4月3日，纳斯达克突然宣布藏药股份有限公司因需要提交额外信息（AdditionalInformation）而被临时停牌。4月27日，藏药股份恢复交易，但遭纳斯达克摘牌并退至粉单市场。此后，自5月26日起的短短两周内，共有包括RosenLawFirm在内的4家美国律所陆续发起了针对藏药股份董事会及相关机构和人士的集体诉讼。截至记者发稿时，藏药股份的股价为0.1美元，相较其5.5美元的发行价已跌去近99％。

　　 为了解藏药股份上市前后的情况，记者试图寻找事件中心人物——藏药股份的CEO余宏，并多次致电云南瑞祥律师事务所，希望通过曾任云南瑞坤房地产有限责任公司 （注：余宏为法定代表人）特别授权诉讼代理人阚瑞娟律师联系到余宏，但瑞祥方面人士先是表示阚外出办案，继而直接告知没有办法联系到阚。

　　藏药股份上市 投行反客为主

　　 在任何一宗IPO中，上市公司无疑都应是主角。然而，这一惯例对于非典型性样本藏药股份来说，却并不适用。接受《每日经济新闻》采访的业内人士C先生和美国某对冲基金J先生表示，通过对招股说明书以及其他公开资料等的调查研究发现，藏药股份案例中的真正主角实际是帮助其上市的美国投行——尽管藏药股份上市融到了1650万美元，但这笔资金的实际控制权却掌握在投行手里，并且在原定6个月的汇兑程序期结束一年多以后，仍未能转回中国内地。而投行之所以能实现这一点，则是利用了中国民营企业家对于上市公司结构的不熟悉，在融资转回中国内地的道路上设置了障碍。

　　 记者留意到，藏药股份在其招股说明书中注明，“只有在完成中国的特定汇兑程序（remittanceprocedures）之后，我们才能够使用这笔募集资金专款（proceeds）。该项汇兑程序可能需要6个月的时间完成。”对此，J先生告诉《每日经济新闻》记者，要理解藏药股份所募美元资金转回中国内地的程序及其可能遇到的阻碍，首先需要弄清楚中国企业实现在美上市的一般途径。

　　 以藏药股份的上市为例，第一步，作为在美国上市的壳公司，藏药股份先在英属维京群岛（注：内华达州或者百慕大）进行注册；然后，藏药股份在中国香港地区注册了一个独资企业即中国西藏药业有限公司（ChinaTibetanPharmaceuticalsLimited，下文均简称CTP）；接下来，再由CTP在中国内地注册一个独资企业即奕博信息咨询（深圳）有限公司（下文简称奕博），它又称WFOE，即外商独资企业 (WhollyForeignOwnedEnterprise)；最后，由WFOE对中国的民营企业即云南香格里拉藏药集团有限公司（下文简称YSTP）进行收购。而在具体收购方式上，藏药股份案例中民营企业家所拥有的实体企业YSTP则是通过签订三份控制协议来实现上市的。在这种模式下，由于境内公司被定义为可变利益实体 （VariableInterestEntities），所以又称VIE结构。

　　 据一位熟悉中概股融资转回中国内地流程的专业人士介绍，无论内地民企是以VIE模式或是100%收购股权实现上市，其从美国市场募来的资金，首先都会由承销商打入上市公司的资本金账户，然后由上市公司将钱从资本金账户转入其在中国香港地区注册的独资企业账户。之所以选择途经香港，则是因为在外汇进出和税收等方面，国家对港资在内地设立的独资公司提供了很多政策便利。最后，通过香港地区外商独资企业在内地注册的独资公司（WFOE）向国家外汇管理局提出增加资本金申请，经批准后，香港母公司便可以将所募集资金汇给其在内地的子公司。这样一来，所募美元资金便顺利转回内地，可用于内地实体企业的发展等。

　　 然而，根据C先生和J先生的调查，一系列令人惊讶且蹊跷的现象发生在藏药股份的融资转回国内途中。首先，尽管藏药股份完成IPO已一年多，但到目前为止，奕博却并未向国家外汇管理局提出过要求其香港母公司（中国西藏药业，CTP）增加资本金的申请，而香港母公司至今也未收到由美国上市公司打来的募集资金。那么，IPO所募的1650万美元现在究竟在哪里呢？

　　 J先生表示，当藏药股份上市融到钱后，这笔募集资金便由其承销商美国安德森投行 （Anderson&Strudwick，已在2011年12月被另一家美国投行SterneAgees收购）存入其在美国太阳信托银行（SunTrustBank）为客户设立的托管账号。而在等待中国内地WFOE申请增加资本金得到批准的同时，投行也会依照惯例将托管账号里的资金投资于债券等固定收益产品。

　　 接下来，按照常规，一旦奕博信息咨询向国家外汇管理局提出增资申请并被批准，藏药股份就应将钱从太阳信托银行打入其在中国香港地区的独资企业，然后由后者完成对奕博的注资。而对于从太阳信托银行打款一事，签字权则掌握在负责藏药股份上市的美方投行负责人，同时也是承销商观察员的安德森投行董事会主席L.McCarthyDownsIII的手中。

　　 然而，一个意想不到的情况是，即便募集资金顺利从太阳信托银行的托管账号里打到香港，藏药股份仍旧会遇到障碍，首先就是作为藏药股份在香港地区的资金接受方——CTP。

　　 记者登录香港特别行政区政府公司注册处官方网站发现，CTP成立于2010年1月6日，为一家私人公司，而J先生也通过该网站付费信息证实，该公司的唯一的董事为HaydenZou，他的另一个身份则是安德森投行派出的藏药股份董事会观察员。根据香港地区公司法规定，对于从太阳信托银行打到CTP银行账号上的募集资金，若要最终增资注入奕博，必须经由其唯一的董事也是控制人HaydenZou的同意。

　　 此外，对于奕博的情况，记者登录深圳市场监督管理局注册登记信息查询页面，发现这家成立于2010年3月18日的有限责任公司（台港澳法人独资）登记地址在深圳市罗湖区文锦中路教育新村兴业楼18号之三，其法定代表人为李天桂，而发起人以及唯一的股东正是CTP，信息同时显示，该公司目前年检状况为“2010年已年检”，注册资金为10万元，这也从侧面证明了IPO资金至今仍通过对奕博的增资到达中国内地。

　　 至此，所有信息均显示，投资银行对中国民营企业融资转回内地的渠道实施了完全的控制。“迄今为止，募集资金还没有到香港，而且即使到了香港，也依然由投行控制。”J先生感叹道。

　　疑为偿债分歧与控制权之争

　　 实际上，对于上述情况，业内人士J先生也表示不太理解。他强调，香港壳公司由投行人士控制的情况极少，尤其对于美国安德森投行而言，在其协助上市成功的另7家企业里，都无一例外是由民营企业家自己来控制香港壳公司。

　　 那么，投行为何要在藏药股份案例中进行如此严格的控制？这中间又有着怎样的隐情？经了解，一笔涉及2800万元的债务偿付可能是引发上市公司和投行之间矛盾的原因之一。

　　 2012年2月17日，昆明泛亚公共资源交易网发出一份内容为云南迪庆香格里拉藏药有限责任公司整体资产和云南瑞坤房地产有限责任公司的房屋建筑涉诉资产拍卖公告。公开信息显示，上述两宗资产的法人代表均为余宏。另据媒体报道，拍卖款项用于偿还香格里拉藏药所欠迪庆藏族自治州农行的约2800万的债务。其中，云南瑞坤房地产有限责任公司的房产为香格里拉藏药提供了约700万担保借款的担保物，属于香格里拉藏药的债务。不过，对于安德森投行是否已经在尽职调查过程中发现了云南香格里拉藏药集团的负债情况，J先生表示无从得知。但C先生指出，由于招股说明书里对于募集资金的使用并不包括偿还债务，所以，如果投行已经知晓债务情况，那么它卡住资金流向应该有防止上市公司挪用募集资金的意图。

　　 除了债务偿付这一矛盾外，C先生还认为，投行对上市公司所打的“经营管理权控制算盘”遭到民营企业家的抵触恐怕是双方矛盾激化的另一个重要原因。而这一观点，似乎也能从投行对藏药股份董事会的控制中看出端倪。

　　 J先生告诉《每日经济新闻》记者，投行将在美上市公司藏药股份设置成一个在英属维京群岛（BVI）注册的壳公司，而BVI公司的治理结构非常特殊，主要体现在以董事会为主，尤其是对董事的保护与宽容，公司的股东反而得不到足够的保护。对于上市公司藏药股份成立之初组建的6人董事会，美国投资银行家很可能为防止将来大股东要求改变董事会结构，对董事会成员进行换届选举等，便为壳公司安排了3名独立董事，另外还安排TaylorZ.Guo成为壳公司的董事兼CEO，使其拥有签发支票的权利。

　　 在藏药股份向SEC提交的文件录里，记者注意到一份RetainerContract文件（2010年4月3日生效，合同期为三年），其中写明TaylorZ.Guo早已被聘为云南香格里拉藏药集团CEO。由于壳公司董事会内的投票结构是简单多数，那么即使首席财务官（CFO,SabrinaY.Ren）也站在作为董事会主席的中国民营企业家一方，依然无法抗衡拥有多数4票的投行。

　　 公告显示，TaylorZ. Guo在2011年6月6日辞去了藏药股份的CEO职务，董事会主席余宏兼任CEO一职；2012年1月12日，TaylorZ.Guo辞去藏药股份的董事职务，但J先生判断，其接任者Ms.CrystalHang应该依然属于投行一方人士。对此，记者查阅藏药股份公开资料 (ArticlesofAssociationofTibetPharmaceuticals,Inc.)对于BVI壳公司治理结构中董事任命的条款后发现，当董事辞职后，由董事会进行补选，投票结构依然是简单多数。此外，J先生还了解到，上市前，3名独立董事已经将各自的签字权交给了TaylorZ.Guo。

　　 对此，C先生认为，从一开始，投行的打算很可能是在协助上市的同时，通过控制藏药股份董事会、资金渠道，以及安插CEO等方式，最终利用民营企业的壳，运作成一个投行自己控制经营管理的公司。但就在上市5个月之后，时任CEO的TaylorZ.Guo即宣布辞职，由董事会主席余宏兼任CEO一职。高管变更公告的背后，反映出的正是双方矛盾日趋激烈，余宏对TaylorZ.Guo所代表的投行方企图控制上市公司发展的意图也越来越抵制。据悉，TaylorZ.Guo甚至向美国证交会提交报告称，自己未能拿到一分钱的离职费。

　　突然停牌致私有化搁浅

　　 “可以说，他吃了个大哑巴亏。”对于余宏而言，一方面，迟迟没有拿到融资；另一方面，原本属于自己的公司，却在上市后失去了对其的实际控制权。

　　 最终，尴尬的情绪变成了愤怒的行动。2012年3月1日，藏药股份发布公告称，董事会收到来自董事长兼CEO余宏的非约束性私有化要约，后者计划以3美元现金的价格回购所有流通股。

　　 其实，从资金方面看，实施私有化对余宏而言也未尝不是一种动力。通过粗算可以发现，藏药股份当初以5.5美元的发行价发行了300万份公众股，募资额是1650万美元，扣除发行人提供给承销商的每股发行价7％的折扣费，实际归属于上市公司的资本金是1534.5万美元，再扣除上市以后的审计费等，估计目前还剩下1450万美元。

　　 根据投资者的调查反馈，包含其直接持有的380万股股份在内，余宏所拥有的受益股权 （beneficialownership）总数为873.2081万股，再加上另外两位股东所持有的股权，实际由余宏掌握的是1098.375万股，占公司总股本的74.5％，另外，公众股东和投行人士分别持有300万股 （24％）和82.875万股（5.6％）。这就意味着，余宏需要收回382.875万份股权，以3美元的私有化对价计算，整个私有化需耗费资金1148.625万美元。

　　 根据香格里拉藏药未经审计的2011年三季报显示，其账面上的现金及现金等价物为2596万美元。由于目前仍未动用的IPO资本金约1450万，则意味着企业在中国内地的销售已产生现金近1150万美元。如果余宏未来通过第三方提供的过桥贷款最终完成私有化，除去成本，还能剩下不少资金，再加上一些固定资产，那笔2800万人民币的债务最终也可以实现偿还。

　　 然而，就在私有化还未尘埃落定的时候，纳斯达克突然宣布对其临时停牌。J先生回忆说，今年3月底，很多美国投 资 者已经在和藏药股份进行 沟通，向其IR(投资者关系)询问公司何时会出2011年度财报。到了4月3日提交年报的最后期限，藏药股份根据证券法向美国证交会提交了一份允许自动延长15天提交报告的表格。

　　 但意想不到的是，就在藏药股份提交延期表格的同时，纳斯达克却等不及宣布前者因为需要提供额外信息而被暂时停牌。对此，J先生指出，纳斯达克的内部规则允许其对上市公司进行主观判断，再加上此前的一些财务造假风波，如今的纳斯达克对于中概股可说是极度敏感。事实上，藏药股份已经是第二家遭遇纳斯达克主观判断规则的企业。很可能正是由于纳斯达克的反应，导致此时的余宏拒绝再与纳斯达克合作，并始终未再提交财务报告。4月19日，纳斯达克正式宣布其将在一个月内对藏药股份进行摘牌。4月27日，藏药股份恢复交易，被移至粉单市场。截至6月25日，其股价已跌至0.1美元。

　　·记者手记

　　藏药案为赴美上市公司敲响警钟

　　 5月26日，参与由美国律所RosenLawFirm发起的集体诉讼的投资者将藏药股份董事会成员悉数告上了法庭。此后，另有3家美国律所陆续发起了针对藏药股份董事会及相关机构和人士的集体诉讼。公众股东们在起诉书中表示，正是因为藏药股份没有能够提供纳斯达克所需要的额外信息，导致摘牌并被踢入粉单市场，最终令投资者遭遇了股价巨幅下滑的损失。

　　 然而，除了股价下跌，还有一个消息恐怕会令公众股东们更加愤怒。就在冗长的藏药股份壳公司治理条款文书中（ArticlesofAssociation），记者发现了这样一段话 （注：第14条，Indemnification，赔偿）：一旦未来董事会及成员被起诉，董事所需的律师费等将由上市公司报销。这就意味着，现在仍躺在太阳信托银行账户上的1450万美元募集资金，将随着集体诉讼的展开，不断被消耗。

　　 “尽管这里面有很多错综复杂的关系，但是，从2011年1月25日上市时的发行价5.5美元，到其间的募集资金被控制，再到今天的摘牌、移入粉单、跌至0.1美元，现在的局面不完全是由中国企业单方面造成的。确切说，这是双方矛盾激化，互相内耗的结果。”在评价藏药股份退市这一案例时，两位知情人士都指出，一方面，一个原本自己100％控制的公司上市之后，不仅没有拿到融资，更失去了对公司的控制权，这一事实本身对于寻求美国上市的中国民营企业家都将是一个警示；另一方面，对于目前的藏药股份以及陷入相似境地的其他中概股，民营企业家们依然更够通过过桥贷款完成私有化，从而拿回自己的控制权。