投资债权还是股权

　　金融资产分为债券、股票和衍生品，其中衍生品所提供的收益依赖于其他资产的价格变化，这与债券和股票有本质区别。债券和股票的收益都源于将金融资产变为实物资产之后，按照分配方式及比例获取实物资产为国民经济创造的净利润。

　　假想，一家公司发行债券和股票融资，将所融的货币换成厂房、生产设备等实物资产，然后生产销售，有了息税前利润，扣除债券利息为税前利润，缴纳税收之后为净利润。债券投资者获得债券利息，在税前；股票投资者获得净利润，在税后。

　　对于一家公司来说，该投资它的债券还是股票，我们要从三个角度考虑：

　　首先，从投资的风险角度看，债券的风险主要取决于信用风险，即公司是否破产。即便公司亏损，只要不破产仍需按承诺偿还本息。而股票则不同，是否盈利本就存在经营风险，而即便有税后净利润，其是否分红，及分红比例也还是一个未知数。所以，股票投资相比债券投资需要有一定的风险溢价。

　　其次，从公司经营角度来看，利息支出是成本，而支出的成本是否能够换来更大的收益决定这种支出是否有意义。例如，公司以8%的利息融得1亿元的资金，投入的项目收益率只有6%，那么其项目收益还不及利息，显然是亏本的买卖。我在比较的时候，一般用债券的票息与资本报酬率ROA（息税前利润/总资本）进行比较。如果票息小于资本报酬率ROA则意味着公司通过借债经营放大资本杠杆之后扣除利息支出还能够取得一些正收益，反之则不然。

　　最后，从股权收益的角度来看，我更关注税后的净资产收益率ROE（税后净利润/净资产）。例如一家公司有1000万股权和1000万债权，债券的票面利息是8%，息税前收益率是8.5%，则公司息税前收益2000万×8.5%=170万，减去1000万×8%=80万的利息支出还有90万元，即便按照15%的企业所得税征收之后，则税后收益率只有90万×85%=76.5万元，净资产收益率为76.5万/1000万=7.65%。7.65%的净资产收益也就是股权收益，还是低于债券的票面利率8%。显然从投资的角度来看，只有税后的净资产收益率ROE高于债券利率才说明股权投资价值高于债券。

　　目前沪深两市2408家上市公司中有535家发行债券，有的是在银行间债券市场发行债券，例如浦发银行发行的05浦发01（050901.IB），债券利率2.59%，有的是在沪深交易所发行债券，例如武钢股份发行的11武钢债（122128.SH），债券利率4.75%。

　　由于银行间债券市场普通投资者难以接触，因此我只考虑在沪深交易所发行债券的上市公司，一共有262家。再剔除11只分离债，66只可转债，剩下194家上市公司。按照申万一级行业进行分类统计如下：

　　目前通过发债融资的上市公司家数超过10家的依次是房地产、机械设备、交通运输、公用事业、建筑建材、黑色金属、化工等七大行业。而房地产、机械设备和黑色金属这三个行业中大部分公司资产报酬率ROA与净资产收益率ROE低于发行债券的票面利率。

　　例如中粮地产（000031.SZ）发行的债券08中粮债（112004）票面利率6.06%，但公司的资产报酬率5.23%、净资产收益率3.97%；北辰实业（601588.SH）发行的债券08北辰债（122013）票面利率8.2%，公司资产报酬率3.55%、净资产收益率5.01%。这样的情况还有金风科技（002202.SZ）公司发行的12金风01（112060）、智光电气（002169.SZ）发行的11智光债（112071）、中国一重（601106.SH）发行的11一重债（122114）等。

　　面对这样的公司及公司发行的债券，是债权与股权谁更有投资价值一目了然。

　　最后还要多说一点的就是，即便资产报酬率和净资产收益率大于公司债券利率也不能就此判断股权投资更有价值。因为公司的债券利率是恒定的，而股权收益等于股利除以股价，所以在考虑股权收益的时候一定要关注股价。

　　（作者为北京凯世富乐投资有限公司投资总监）