从摩根大通巨额亏损事件反思当前银行风险管理的不足

　　中国经济网纽约7月2日讯（张步昙） 作为美国当前资产规模最大的综合性银行，摩根大通的风险管理水平一直受到业内及监管层的称赞。然而在2012年5月10日该行新闻发布指出可能在某些信用衍生品上的仓位上发生超过20亿美元巨额亏损，引起了市场对银行股票的疯狂抛售，以及监管机构目前对该事件的高度关注。本文试图通过对本次事件的过程、原因及影响进行全面的分析，并从中反思当前银行风险管理的不足之处。

　　一、事件概述：

　　摩根大通在当地时间5月10日下午4点半(北京时间5月11日4点半)发布紧急通知，称5点钟将召开公开电话会议。会上，董事会主席兼首席执行官吉米?戴蒙宣布了位于伦敦的首席投资办公室(CIO)在信用衍生品上的仓位出现了超过20亿美元的交易损失，这可能导致公司二季度预期亏损8亿美元。

　　作为金融危机后“华尔街之王”的摩根大通银行，在全球拥有1.1万亿美元存款，其中超过7200亿美元用于贷款，并使用多余的存款(约3600亿美元)投资于高评级、低风险的证券上，这些证券中的绝大部分是政府或政府背书的证券。而位于伦敦的首席投资办公室(CIO)正是为了对冲这些投资可能因市场崩溃而遭受的“灾难性风险”。也即是说，首席投资办公室从根本上说是一个以风险控制为目标的部门。

　　据戴蒙在6月13日举行的参议院听证会上的证词，损失的根源是银行为了对冲其资产的信用风险而购买的信用组合衍生品相关的交易。市场揣测来自于CIO在CDX.NA.IG9合约上的大量仓位。 CDX.NA.IG9是2007年(恰恰在金融危机前)Markit公司编制的针对125家(后有4家被剔除)北美投资级公司的信用状况的指数，相当于把125家公司放在一个篮子，评价其整体违约可能。购买CDX合约相当于对于这一篮子125个公司进行投保，卖出CDX则相当于为这125家公司作担保。

　　（责任编辑：彭金美）

　　二、交易策略：

　　在分析导致损失的原因之前，我们先来看看CIO的风险对冲策略。

　　自2010年起的欧债危机逐渐发酵成欧洲的整体经济不景气，而如果欧洲出现衰退则可能导致摩根大通的贷款违约率上升，因此他们选择购买信用衍生品来对冲此风险。但是摩根大通并不是简单买入单个公司的信用违约互换(CDS)或者信用违约指数(CDX)，而是采取了买入短期CDX合约同时卖出长期CDX合约的矫平(flattener)策略以期降低风险对冲成本。

　　用一个例子解释该策略：

　　上图是CDX.NA.IG18(与IG9极高相似性)在4月19日的不同年份的价格，我们可以看出，随着担保年份的增加，合约价格(即每年保费)也在上升。这是因为担保者承担的风险随着保期增长而增大。

　　我们可以直接买入一个CDX 5年期合约，这将花费大概100个基点，(即为1000万美元的资产担保的保费是1000万*万分之100=10万美元/年。

　　另外，我们也可以采取矫平策略：比如买入2份五年期合约(买入成本100bp)并卖出1份十年期合约(卖出所得130bp)。如果信贷恶化造成的五年期合约和十年期合约基点上升相同，例如都上升了20点，即1份五年期合约和1份十年期合约的收益损失互抵。最终买入这个5年期合约的成本就变成了70个基点。

　　当然，实际交易中不会是简单1:1的比率。这个比率需根据价格曲线的凸性(convexity)来每日测算，保持一定比率从而确保风险敞口的对冲。在波动较小时，这一比率变动不大，比较容易维护。而当短期情况急剧恶化时，由于5年合约的价格更为敏感，上升幅度一般会超过10年期合约(上图中的曲线会变得更为平坦，这也是矫平策略名字的由来)，这个策略将会带来收益。

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　　三、亏损原因：

　　结合吉米?戴蒙在6月13日参议院听证会上的证词，我们总结了以下导致亏损的原因：

　　1. CIO交易员单向押注经济好转。

　　绰号为“伦敦鲸”的CIO交易员布鲁诺?依克希尔(Bruno Iksil)在2011年底为摩根大通银行建立了巨量的挂钩CDX.NA.IG9的空方仓位，即卖出了大量挂钩该指数的10年期CDS合约。同时由于该市场流动性的限制，摩根大通已经无法通过购买足够的5年期合约来完成上文提到的“矫平”(flattener)策略，使得原本的对冲行为主动或被动的变成了一种投机行为。 根据Markit公司提供的数据，截止2012年3月31日，IG各系列(IG9到IG18)总的未平仓合约量(即市面上仍在流通的合约)总金额约为1600亿美元(见下图)，而根据美联储公布的数据，截止2012年3月31日，摩根大通售出的IG所有系列的合约较其购入该系列合约多出1000亿美元。由此可见，当时摩根大通已经占有60%市场，缺乏相应的市场流动性来实现仓位的调整。

　　而根据Markit公司提供的数据，对于IG9 10年期合约5月10日的担保成本约为160，000美元/年，而如果这一合约是在3月31日出售的，摩根大通收到的保费仅为112，000美元/年，一份合约就会带来约5万美元/年的损失。因此，无论摩根大通准备平仓还是承担这些CDS合约，这一巨量的空方仓位都将带来重大损失。

　　由于CDS市场不透明，我们无法获得摩根大通的具体持仓量数据与交易策略，但是我们可以试图从公开的数据来推测出其持有的仓位。

　　截止2012年3月31日，美国清算行(ICE)公布的数据显示，2017年到期的IG9 10年期合约未平仓金额为730亿美元(见上图total为1600亿美元)，专家认为能够建立如此巨大头寸并且在保费波动中遭受较大损失的，只有摩根大通。

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　　上图是IG9 10年期合约的成交量与价格图，我们可以看到从2012年开始，出现了较大卖出量，价格下跌较多；而随着欧债危机的延续，市场上购买CDS避险需求增多，该合约价格出现较大幅度的回升，5月初出现井喷式放量暴涨，摩根大通不得不公开其巨额亏损的事实。

　　该图来自Markti公司公布的各指数合约价格，我们可以看到，从2012年6月7日起，CDX IG18 5年期合约价格的相反数(注意，是相反数)与其他几条线趋势不再一致，而是价格有相对的较大上升(该图以相反数标注，越向下价格越高)，显示有较为强大买盘。 我们要注意该指数在2012年发布，5年期合约同样2017年到期，与IG9的10年期合约效力基本相同，可以认为是摩根大通在6月份采取行动，买入一些CDX合约以期关闭之前的巨量卖方敞口而导致了市场出现失衡。

　　根据彭博社相关报道的揣测，CIO交易员伊克希尔有可能也在部分劣质评级企业的指数(HY Index)挂钩的信用合约上有风险仓口。

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　　2.摩根大通的逐利导向令CIO从一个风险管理部门变成了盈利部门，并且给予了其过大的授权。

　　根据摩根大通的年报，在2009-2011年的三年中，CIO部门的盈利为50.9亿美元，占公司总盈利的10%。交易员伊克希尔在2010年时，就曾通过做空劣质企业信用违约指数(也叫高回报企业债券，CDX HY系列)相关合约赚取了4.6亿美元。

　　而摩根大通高层显然对此有所纵容或者授权过大，起码风险控制部门应该发现了IG9 10年期合约的巨大偏斜度异常(即挂钩指数的合约价格应等于组成该指数的所有企业的CDS价格的平均值，由于套利存在，偏斜度在长期趋近0)

　　通过上图的比较，并不难发现IG9 10年期合约的价格低于所有组成该指数的企业CDS价格平均，而且偏离的太多。 IG17 5年期合约的偏离就显得很正常，基本趋近于0。当然，也有可能风控部门根本不知道CIO当时持有大量的IG9合约。

　　自2010年，摩根大通雇佣马克里斯(Achilles Macris)为CIO伦敦部门的实际负责人之后，CIO即取消了风险管理部门规定的每天2000万美元的止损限额，该部门单日最高损失曾经达到5700万美元，几乎与整个投行部门的最大日亏损持平。

　　2012年4月13日，已经有媒体爆出摩根大通在伦敦的某个交易员持有一些巨量仓位并且在遭受损失，但是吉米?戴蒙在听取CIO部门主管德鲁(Inna Drew)的汇报之后，轻描淡写的称之为“茶杯里的风暴”。

　　由于当前美国财政部货币监理署(OCC)对此事件调查尚未公开，我们不知道该交易员的行为是否源自主管德鲁甚至公司首席执行官戴蒙的授意。但是如果是其自发行为，那么显然该交易员的交易额度授权过大。

　　3.交易对手的反向操作增大了摩根大通平仓的成本。

　　在2012年年初，就有一些对冲基金发现了IG9的偏离度过大，他们买入这些合约并期望市场能够自行矫正。但是由于卖出方(推测为摩根大通的该交易员)的持续出货，他们被一直压制于亏损状态。

　　随着市场的反转，这些对冲基金的买入行为无疑减弱了市场流动性，增加了摩根大通平仓的成本。根据摩根大通自己的损失预估，可能因流动性不足造成损失增加10亿美元，即总损失达到30亿美元。《纽约时报》则估计关闭IG系列的风险敞口可能导致摩根大通损失40-50亿美元。

　　4.摩根大通对CIO没有一套单独的、有效的风险敞口测度模型。

　　摩根大通有自己的一套风险敞口评估体系，年报中专门有一栏记录CIO部门的风险敞口。年报披露，摩根大通统计过去100天的收益率情况，选取该收益率分布的左侧5%截尾处的损失率，以此作为每个部门的在险市值(VaR)。然后计算各个部门收益的相关系数，算出分散化投资(Diversification)带来的风险降低值，从而计算出银行整体的VaR，作为评价风险水平的基本指标。

　　上述以历史数据预期未来的方法，显然不能很好的描述价格变动剧烈时的风险情况，比如2012年以来IG9合约的风险。而摩根大通似乎也意识到了这一点，他们在2012年1月中旬采用了新的风险计量模型(但是此模型至今未对投资者披露)。然而，这个新模型只是让情况变得更糟，2012年4月13日，摩根大通在其季度报告中指出，将重新启用旧模型来监管CIO的业务。新模型计算的CIO部门每天平均VaR为6700万美元，而重新启用旧模型时计算出的VaR上涨一倍，达到1.3亿美元。

　　分析师认为摩根大通的新模型很可能没有考虑CDS有限流动性所带来的风险。我们也有理由怀疑，构建的新模型是否经过详细审查与压力测试。

　　（责任编辑：彭金美）

　　5.美国证监会的监管缺位。

　　负责对银行业进行监管的美国财政部货币监理署(OCC)，仅有5个人在伦敦，并且没有人专门负责监管摩根大通，他们对摩根大通的信用衍生品交易情况几乎一无所知，而这也饱受参议员们的指责。

　　美国财政部货币监理署在事件发生后派出了60多人对此事进行调查，这还不包括美国证监会(SEC)、商品期货交易委员会(CFTC)往摩根大通总部和伦敦的人员。由此可见事发之前用来监管这些大银行的人员是多么的不足。

　　四、摩根大通巨亏的影响：

　　1.对摩根大通银行自身：

　　(1)声誉与市值损失：在吉米?戴蒙宣布预期巨额亏损的当天，摩根大通的股价暴跌9.3%，市值蒸发接近150亿美元，同时换手达到2.12亿股换手量，创该股金融危机之后的新天量。同时，据统计摩根大通股票自2012年3月底开始，陆续下跌约22%，市值减少超过350亿美元。

　　吉米?戴蒙此前被认为是华尔街20年来最伟大的银行CEO，而此次损失之后，他在听证会上面对这个问题时说：“我曾经是。”投资者对对于摩根大通内部风控体系问题的担忧使得其股票遭受重创。

　　(2)降级损失：在宣布亏损之后，惠普评级对摩根大通下调一级，而标准普尔评级维持摩根大通AA-评级但是将其列入负面观察名单。

　　戴蒙表示，由于此次亏损，摩根大通在新巴塞尔III规则下计算的风险加权核心资本充足率从8.4%降至8.2%。若考虑后续摩根大通关闭伦敦鲸敞口所带来的亏损以及此次亏损所反映出的内控问题，摩根大通遭遇穆迪降级的危险性加大，甚至面临更多降级的可能，那么随之而来的就是更多的补充抵押物要求。

　　在这次损失发生前，穆迪公司曾因欧债问题警告说将下调17家有全球业务的金融机构，其中包括摩根大通。而摩根大通在4月13日发布的一季度的监管文件中预估了遭穆迪降级所带来的增加的抵押物要求和相关合同终止支付款项金额。遭降一级带来的额外成本约为20亿美元。

　　(3)此次摩根大通的CIO部门遭受巨额损失，而同时投资部门下属的一只基金居然是CIO的交易对手之一，该基金因此获得了6000万美元的利润。显然，这个基金发现了CDX市场存在的巨大套利机会，然而摩根大通的高层竟对此事一无所知。这也引发了各方对于“摩根大通公司是否已经太大，而无法有效管理？(Too Big to Manage)”的顾虑。在6月13日的听证会上，就有参议院认为应当分拆摩根大通。

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　　2.对美国银行系统以及金融监管的影响：

　　(1)作为在金融危机中没有亏损的摩根大通银行，都出现了这样的风险控制问题，人们对其他几家银行或投行也都产生了类似担忧。2012年5月10日当天，美国银行和高盛的股价都下跌超过4%。

　　(2)监管层加速推进沃尔克法则(Volker Rule)。沃尔克法则是多德-弗兰克金融改革法案的重要组成部分，主要目标是禁止商业银行用自有资金进行自营交易。多德-弗兰克法案已经于2010年7月21日经总统奥巴马签署。但是当时由于美国国会部分议员的反对，加入该法案的是“沃尔克法则”的删减版，它依旧允许商业银行用于权益投资、对冲基金投资以及对冲交易的总额不超过一级资本(根据《巴塞尔协议Ⅲ》计算的一级资本)的3%。

　　而完全版的沃尔克法则本来是定于2012年7月21日生效的。此前，华尔街刚刚成功地推迟了这一法则生效，美联储与美国证监会、财政部货币监理署(OCC)、商品期货交易委员会等监管机构刚刚允许将生效时间推迟到2014年。然而，此次摩根大通的亏损将使得监管层推行沃尔克法则的决心。

　　2012年6月20日，美联储主席本?伯南克(Ben?Bernanke)发表讲话，称，“如果实施“沃尔克法则”，摩根大通的损失将会减小。”我们可以认为，金融监管层已经下定决心推动沃尔克法则，而此举将使得商业银行失去一部分盈利机会，可以预期其收益有较明显下降。

　　五、事件反思：

　　1.吉米?戴蒙是否权利过大了？

　　这位之前被称为华尔街20年来最伟大的CEO的人，同时任摩根大通的董事会主席与公司首席执行官，可以说一旦他授意或支持CIO部门进行投机交易，那么摩根大通的内控部门(比如风险控制委员会，虽然吉米?戴蒙声称摩根大通的风控部门独立运作，但实际上风控部门的还是对CEO负责)很难对CIO交易员的行为进行干预。

　　2.风险控制部门的有效性与独立性。

　　亏损发生后，摩根大通对公司总部的风控部门和CIO内部的风控部门都进行了大的人事调动，吉米?戴蒙也在证词中说存在风险监管缺位，例如该交易员实施的交易策略未经过风控部门的审核与压力测试。那么在风控部门知悉之前，是谁授权这个交易员采取这样的策略？

　　这也反映了当前风险管理部门的尴尬处境，由于并不直接创造利润，风控部门在管理层中发言权较弱，一般只是对CEO起到一些风险提示作用，而当CEO对这些风险提示忽略时，风控就完全失效了。而经过此次事件，我们不禁要反思，风控是否应该独立于CEO体系之外，直接对董事会负责，乃至应有一些文件要提交金融监管机构？

　　3.禁止自营交易法规的争议。

　　当某一损失发生时，人们总是期望政府能够通过阻止某些行为从而避免损失的发生，以法规的形式对风险行为进行限制。而此次损失也使得关于沃尔克法则的争议再度升温。

　　(1)自营与对冲交易界限含糊。尽管沃尔克法则规定禁止商业银行用自有资金进行自营交易，但是对于自营行为和对冲行为的界定很模糊，例如此次摩根大通采取的策略就存在争议，摩根大通极力希望此策略被定义为对冲交易。

　　(2)但是，也有一部分人士认为，监管机构要做的不是禁止自营交易，而是将自营交易的规模限制在一定程度，同时提高衍生品市场的透明度而加强监管。政府组织某一类行为只会促使商业银行采取其他手段来冒险，因为收益总是伴随着风险。真正动摇金融业根基的是人们对金融机构失去信心，那么不如把风险集中于几家大的银行，并以政府信誉为存款背书，这样才能真正稳定金融系统。

　　自民间集资案在这两年频发之后，中国政府推进私人信贷平台建设，同时再民间打破金融垄断的呼声渐长下准备逐步放开金融行业准入。这个推进过程需要慎重，而且未来私人银行出现后，它们必然要涉足较大量的自营交易，那么监管者需要在国有的几个银行巨头与私人银行之间设置防火墙，确保风险不被放大。金融行业的杠杆效应既可以在繁荣时期创造财富，也可以在衰退时期造成连锁反应，正如当今的欧洲债务问题。

　　（责任编辑：彭金美）

　　4.简化金融产品市场，增强其透明度。

　　于2011年10月1日生效的多德?弗兰克金融改革法案对于金融衍生品交易，尤其是信用违约互换(CDS)交易规定了保证金要求(capital requirement)以及交易安全边际(variation margin)以及持仓量(position)限制。但是这一要求是基于衍生品持仓量的净额来计算的(即对冲之后的净头寸)，基于总额来算边际无疑是错误的，但是在各种复杂金融工具充斥市场的情况下，我们如何才能确认净额为多少呢？

　　对冲策略的复杂化最后只能是大的做市商声称自己能够风险敞口对冲，而即便是经美国清算行(ICE)认同的对冲，也有可能是大规模的做市商操纵价格的结果，在衍生品交易市场不透明的情况下，交易对手风险与流动性风险很难衡量，那么所谓的市场定价(mark to market)就只具有理论意义了。

　　例如摩根大通在IG系列合约的市场上占有IG系列所有合约的60%，它已经能够在相当长的一段时间内操纵市场价格了(事实上也确实是这样)，如果没有欧债危机的二次爆发，可以说与它对赌的高盛已经对冲基金也许根本等不到价格被市场修正了。

　　那么简化金融产品市场、明确列举可以认为对冲的情形、限制CDS的发行规模(已经有了卖方保证金要求)以及增加市场的透明度就是需要考虑的了。

　　5.对当前风险控制工具的反思。

　　当前风险测度的主要工具是VaR(value at risk)，而VaR有效的前提条件包括：历史收益率数据的波动性可以衡量未来的风险、对历史数据曲线进行很好的拟合以取得该标准差、以及对收益率分布偏度和峰度的估计、历史数据的有效期间(例如摩根大通采用过去100天)等等。

　　尽管这种方法被证明理论上非常有效，然而实际运用中人为判断起很大作用，例如巴菲特领导的伯克希尔公司就从不用VaR的结果来评价公司当前风险。在2008年爆发的全球金融危机一个很重要的诱因就是对信用违约债务(CDO)产品的风险计量出了问题，大量的不良资产被“多元化”这一诡计变成了优质资产。计量并不万能，它依赖于很多的假设，然而人们应用时经常会忽略这些假设，此时企业(尤其是金融企业)领导者在危机中积累的经验就显得很珍贵。

　　在这种情况下，我们不禁反思风险管理过分依赖VaR是否合适？我们是否应更多的采用全集团或全行业的压力测试(并考虑最坏情形，worst scenario)来评估公司的风险水平？

　　中国交通银行纽约分行张步昙

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