强者恒强？

　　⊙陈李　　

　　对于下半年A股市场的走势，我们认为市场在未来3-6个月内将震荡向上，我们相信政策会把经济拉回8%以上。支持我们做出这样的判断的主要思考点是：

　　首先，经济减速和盈利增速下降已经是市场共识，但是我们更加看重政策对冲的力量。从逻辑推导来看，“稳增长”的政策主要有三个层次：首先加速审批项目；微调的货币政策（降息与降准）；地产调控或地方融资平台约束的局部松动。其次，大概率上，我们可以预见今年四季度名义GDP同比增速将回升，并拉动上市公司盈利增速的回升。非金融上市公司盈利增速对名义GDP同比变化异常敏感，在经济下行期如此，在GDP同比拐点附近更是如此。我们判断，实际GDP与物价CPI在四季度的回升，将促使盈利同比增速大幅回升。目前不好确定的是三季度的名义GDP是否一定比现在好。第三，如果物价触底，将利好企业利润率，推动利润增速反弹回升。

　　从行业配置的角度思考，强者能否恒强？投资者一直担心的强势板块（地产、券商、白酒）是否会出现回调的问题，终于在6月15日跳了出来，让投资者不得不面临选择：如果回调，将如何操作。如果我们想给个中庸答案，可以说“这些行业可能在中报业绩和超额收益压力下，短期出现回调。”但我们必须思考“强者恒强”的命题。

　　从历史数据来看，并不是说强者恒强不可能持续超过半年，因此也并不是说因为前期涨多了，所以下半年一定表现不好。我们更加关注的是未来可能导致前期强势行业转为弱势的风险点在哪里。

　　如果从相对收益的历史来看，食品饮料大幅跑输市场曾经出现在07年1-9月；08年9月-09年5月；10年12月到11年4月；11年12月到12年1月；有意思的是我们可以发现这四次跑输市场的原因分别是：大盘大幅上涨、食品饮料补跌、消费品估值泡沫破灭、食品饮料补跌，从这四次经验来看，导致食品饮料跑输市场的原因主要是补跌、估值贵以及弹性不够。因此，结合历史的经验和目前的现状，如果要判断未来什么时候食品饮料会开始明显跑输市场，我们认为可能存在的风险在于：（1）大盘突然大幅上涨；（2）行业景气发生重大变化。但我们认为，食品饮料补跌以及估值泡沫破灭现在来说基本不太可能出现；而现在大盘大幅上涨缺乏现实条件，另外行业景气拐点出现目前其实也主要是一些对于涨价持续性的担忧，除非能够证明未来食品饮料不能涨价，否则应该都不是行业景气拐点真正来临。所以，我们觉得现在状况下，食品饮料仍然没有大幅跑输市场的风险。

　　对于地产来说，同样从行业的相对收益来看，地产大幅跑输市场曾经出现在07年8月到08年9月以及09年7月到10年底；而这两次行业的见顶都是伴随着相对估值过高（07年8月地产相对PB是1.4倍，09年7月地产相对PB是1.2倍，而目前是0.98倍，历史平均是1.02倍）以及政策调控的出台。因此，我们认为未来地产跑输市场的风险在于：（1）大盘大幅下跌；（2）调控政策出台；（3）相对估值过高。我们认为，在这三点因素中，调控政策的出台才是最关键的，线索是看到房价的重新上涨；而第一点不确定性最大，但这只是暂时的影响，只要政策没有转向，应该就不会影响趋势，即便短期因为系统性风险而下跌的话，未来很可能还会涨回来，回调可能只是短期的波动而已；而第三点则同样影响的只是上涨的速率，而非上涨的趋势，从行业配置的角度来说影响的只是超配幅度的大小而已，而非将行业降为低配的原因，更何况目前尚未看到相对估值过高的情况出现。

　　最后，从实际操作的角度来看，对于上行趋势中的行业在没有证据以及线索证明景气发生改变时，我们不建议大幅降低配置，即便从谨慎的角度出发，担心短期海外风险以及半年报的冲击，最多也是将配置比例降为标配。

　　（作者系瑞银证券研究部副主管、首席证券策略分析师）