马方业：扭曲的股市亟需正本清源

　　文/经济日报集团高级编辑、证券日报副总编辑 马方业

　　刚刚逝去的2011年，对中国证券市场而言，是极其悲催不幸的一年：上证指数全年累计暴跌21.68%，A股总市值缩水近6万亿，每位个体投资者平均亏损4.2万元，基金公司无一赚钱，总体亏损或超4000亿元。在世界上仍以傲人的高速度增长下的中国经济，居然成就了全球主要资本市场跌幅第二的“美名”，同时，亦“勇夺”A股历史上熊年季军。A股市场，实乃“熊冠”全球“黑天鹅”！

　　面对这支“黑天鹅”，近期网上流传的多如牛毛有关它的诗歌诗词：透着哀伤，说着无奈。这令笔者大有“股市不幸诗人幸”之观感。但笔者内心深处却是宁愿不要这些“有幸”诗人，而要“有幸”的股市！

　　不过，愿望不是现实。历经21载春秋后的A股市场，虽有积极而辉煌的正面，亦有长期积弊之背面。两年来，积弱成疾的中国股市就是这些积弊累加发酵出的结果。同时，“新兴加转轨”背景下，市场慢慢积累起来的弊端及其各种扭曲和异化，日益倒逼着严峻的市场现实，因此，长期扭曲的股市亟需正本清源，长期偏离的股市功能亟需还原本色。

　　首先，股市功能紊乱与定位长期扭曲，亟需恢复

　　早在2003年初，时任全国人大常委会副委员长的成思危曾指出，证券市场的发展思路就是应当向股市的基础作用回归，要让股市恢复本色。对于“股市本色”他的回答是，“股市应该是一个有效的直接投资和直接融资场所。一方面，要让投资者在公开、公正、公平的股市上，将资金投入他认为有价值的企业，并自主决定是持有股票等待分红，还是卖出股票取得现金；另一方面，要让有良好盈利能力并且需要资金的企业，以比较低的成本有效地融到资金，以支持发展，只有这样，才能真正发挥股市在优化资源配置方面的作用。”最后，他得出的结论是，“我国股市距离本色还是比较远的”。

　　就本源股市言，其最核心的功能其实很简单，即合理配置社会资源(资金)。股市本身具有融资与投资这样的“一体两面性”，实际上是一个硬币的两个不可分割面。从资金需求者看，是融资；从供给者说，就是投资。这两面共同作用于配置资源这一核心功能。正确而又清醒地认识到这一点，对股市正本清源非常重要。

　　然而差不多九年的光阴过去了，回头望望，相信市场各方绝大多数人今天仍然会认同当时成思危所得出的上述结论。为什么呢？就是因为当下的中国的证券市场仍然是一个厚融资，快融资，多圈钱，薄投资、假回报，不回报，少分现的市场。一头热一头冷的结果，股市融资方圈得钱越来越多，市场供给量越来越大，投资方通过博差价被动投机炒作赚钱的机会越来越小。长期以来形成的投融资严重失衡局面，再加上全流通时代的开启，只能导致股市功能的更加紊乱与定位的继续扭曲，并成为中国股市今后可持续发展的严重制约与亟待解决的瓶颈！

　　其次，估值的扭曲与变形，理性回归中

　　中国股市A股估值扭曲与变形，最根本的原因在于制度缺陷。

　　就一级市场而言，由于发行人、保荐人及各类询价机构可以利用现有发行定价等出现的制度缺陷或漏洞，盲目报高价，加剧了新股IPO定价的扭曲程度，一个个“地王”式的新股发行价纷纷出炉。新股不败被当作神话故事一样长期股市开讲，专业“打新”一族，至今仍然人丁兴旺。

　　二级市场上，由于不能实行有效的退市机制，反而是待淘汰的“劣币”品种可冠以ST或星号ST继续交易下去，甚至可以通过玩报表重组，玩题材概念，乌鸡变凤凰，人为扭曲定价。

　　就股市整体来说，股权分置改革前，中国股市的股票定价权主要由流通股来决定。由于流通股只占公司总股本的极少部分，投资者的估值行为主要是基于流通股价格的相对价值博弈，因此其总体水平上的高市盈率股价明显是制度加人为双向扭曲而成。但是随着股权分置改革的深入和大小非的逐步解禁，中国资本市场进入了全流通时代，真正意义上的估值体系开始进入股票市场。近年来，产业资本和金融资本的博弈交量中，以基金为首的金融资本明显处在了下风，以各个大股东为首的产业资本携大非之优势，占居了主动甚至支配地位。近年来，市场估值明显处于理性回归过程之中。

　　但是中小板与创业板的设立，再加上近几年总体股市财富效应的消失，以及偏紧的股市流动性的影响，股市形成了估值剪刀差：中小股票的PE动不动就处在50倍、60倍甚至更高的水位上；而以银行股为首的大盘蓝筹PE低到10倍甚至以下水平。双估值体系的形成一方面助长了投机炒作，劣币无法驱除，另一方面，价值投资成为股市浮云；一方面拥有数量巨大中小股票群的深圳市场极度活跃，另一方面大盘蓝筹股云集的上海市场则是死气沉沉。如何平滑好这个剪刀差，是中国股市估值总体理性回归过程中，应该要解决好的一个大问题。

　　另外，渐行渐进的国际板的推出，反而极有可能加剧中国股市双估值体系的复杂性与股市的波动性。因此，中国股市自身估值水平的研究及其体系的构建，时不我待。特别要提醒的是，在世界经济动荡不安，经济衰退，欧债危机远没有结束，大规模做空中国等背景下，构建中国股市自身估值体系，更显得迫切与必要。毕竟，资产的估值水平是影响资本市场价格的首要因素。

　　第三，监管有错位，亦有越位

　　特殊国情下，中国证券市场逻辑地形成了行政主导的管理模式。在这个模式下，极容易导致政府监管错位甚至越位。从中国证券市场在经过21年后发展的今天看，这种模式渐渐显出了其一定程度上的弊端。

　　本色的问题是，政府的归政府，市场的归市场。然而，我们却看到，理应交由市场发挥作用的股票发行规模、速度及价格等等，却成为了监管的首要任务之一。明显的例子就是核准制以及20倍PE发行价的显规则。同时，理应由政府严格监管的主要内容，如上市公司信披，公司治理、机构交易行为规范，中介保荐审计和评估质量，所有投资者尤其是终于弱势地位的中小散户投资者的合法权益保护等等，却没有作为监管的核心工作长期不懈地坚持抓下去。有时，监管层既是球场裁判员，又是下场踢球的运动员，矛盾的焦点往往引向自己；在一级市场大口吃肉，二级市场喝汤闻味的割裂情况下，为保证“圈钱游戏”不间断地进行下去，监管部门还在实际上承担着支撑二级市场价格的“责任和义务”，必须背上救指数，救大盘的压力包袱，必须背上政策市制造者或助推者的黑锅。

　　第四，投资与投机的扭曲仍然毒化着股市

　　股权分置改革的成功，一个重要的标志是庄股时代的终结和全流通时代的开始。庄股时代，炒作成风，投机盛行。投机本为中性词，但追涨杀跌，今买明卖甚至操纵股价式的过度投机带来的只是暂时的非理性泡沫式繁荣，最终的结果将是大多数投资者无奈地吞下非理性断崖式暴跌所带来的苦果。全流通时代在解决完股权分置这个重大难点焦点后，迎来的是中国股市估值分置时代。股市的投机偏向于中小市值的中小板及创业板公司。而具有一定价值投资的大盘蓝筹仍然是门前车马人稀。中国股市投资与投机现象在当前仍然处于扭曲状态。全流通时代，本来应该是价值投资真正开启的时代，然而目前我们看到的却是如浮云式的价值投资。

　　如果说投资尤其是价值投资是股票市场的灵魂所在，是股市超脱零和游戏，增加百姓财产性收入的重要场所，那么，投机特别是过度投机炒作，就应该是股票市场的肉欲所在。如是灵魂与肉欲继续扭曲下去，那么，股票市场所谓提款机、绞肉机、赌场的“美名”就会继续存在下去，股市的零和游戏就会继续进行下去，那么，股市就失去了设立时的根本，无疑于自杀。

　　几点建议

　　21年，中国股市正好走进了一个时间之窗。如同中国股市21年来取得了巨大辉煌一样，上述谈及的股市各种扭曲也是发展过程中所出现的一种必然，是发展中出现的问题。而要解决这些问题，仍然需要通过发展解决。

　　首先，关于股市定位与功能问题。2004年“国九条”的颁布与实施，标志着中国资本市场发生了转折性变化。其中最为引人关注的是，“国九条”提出了服务于国民经济全局，实现与国民经济协调发展的明确定位。但是，我们却看到由于中国资本市场还存在一些深层次问题和结构性矛盾，还是制约了市场功能的有效发挥，出现了重融资，轻投资，弱回报等功能紊乱现象。其中，在重融资的同时，股权融资又明显强于债权等其它形式的融资，股票市场基本约等于证券市场。因此，如何动态地平衡好投资与融资的关系，对中国证券市场未来可持续的发展至关重要。总之，只要是证券市场上发生的对定位不准或对功能起到紊乱作用的事情，都应该有一个及时纠偏的机制建立起来。

　　第二，估值的扭曲及全流通时代估值分置的出现，迫切要求我们尽快建立一套完整科学而又符合中国自身特点的估值体系。这是中国资本市场话语权之争，这是中国资本安全之需。国际板的推出将令中国的估值体系带来更复杂更严峻的形势，因此，应该暂缓。

　　第三，监管当局应该正本清源，尽快将错位与越位的职责下放到市场，尤其是核准制要尽快由注册制来接班。还要特别强调的是，要加强对广大中小投资者在内的所有投资者的保护措施，尽快建立尚福林早在2005年底就曾提出过的集团诉讼和股东代表诉讼制度；明确上市公司董事及高级管理人员民事赔偿制度。惟此监层才能更集中精力地做好政府应当该做，又该管的事情，还市场一个清新的好环境。

　　第四，大力发展债券市场，让股票市场得以休养生息

　　上交所总经理张军育日前曾公开称：讲到资本市场，能讲股票的人很多，除了很多专家，有些还是世界级的，但是讲债券的专家不多；中国资本市场取得的成果我们可以讲很多，但是我们还是缺乏基础性的金融工具来保值，股票的波动太大，大起大落。希望人们多关注一下债券市场。他还说，上交所发展债券市场有独特的优势，一是标准化交易，每笔交易货真价实。二是高度透明，有严格的信息披露制度。三是面向最后投资人，面向社会投资人，不是在一个体系内的循环，而是基于企业层面、个人层面的市场。

　　实际上，讲债券的专家不多，大力发展债市的举措不多，这本身也是中国资本市场失衡的一个重要方面，凸现的是中国证券市场结构上的失衡。而大力发展企业债的过程，其实就是市场经济中最核心的社会信用人制度培育与发展的过程。同时，企业债市发达了，利率市场化才有根基，债权和股权融资才能实现平衡，直接融资和间接融资才能更好的匹配，证券市场才能完整，股票市场才能休养生息与更加可持续地健康发展。既然上交所发展债券市场有独特优势，笔者还是建议发展企业债不妨从上交所开始，而且这应该比推出国际板更有利于中国经济。

　　当然，如果以暂停新股发行的方式，让股市休养生息，笔者认为并不妥当。因为这只是用一种行政方式代替另一种行政方式而已，而且是治标不治本之举。不过，既然监管层目前掌控着上市速度，作为一种调控艺术，根据市场的低迷现实，适当放缓审批速度也是可取的。同时，在审批过程中，应优先考虑那些符合经济转型，符合产业政策，尤其是国家战略新兴产业的创业创新型企业群体的IPO审请。

　　最后，要尽快培育以价值投资为主轴的股市主流文化。同时，诚信制度的建立与完善也是一项十分重要的任务。在市场运行和发展过程中，要强化市场参与者本位意识，屏弃官僚本位与政府本位意识；市场各专业机构应该树立专业治理意识，诚信、自律、廉洁、透明、可靠，公正等职业操守，按专业理念、专业精神、专业要求、专业标准和专业规则行事，按社会最佳利益行事。上市公司应该树立独立法人意识、流通股股东保护意识、真金白银回报投资者意识、社会责任意识和诚信意识及法治意识。对个人及机构投资者应该树立价值投资这个最应该成为股市主流的意识。