债券投资策略月报-贷款投向:与转型相去较远

海通证券股份有限公司 姜金香，徐莹莹


　　利率债的投资策略:跟踪节前公布的经济数据,我们认为总体仍沿市场预期的方向发展。维持年度策略对利率债的观点:利率债仍有空间,尽管空间已然不多,但是比较确定赚取资本利得的品种,新一波行情的催化剂是存准金继续下调及降息预期的加大,配合机构需求旺盛和债券供给偏少,时间在1季度。政策金融债长端相对更好,与其他债券品种比较,中等评级信用债更优。

　　债市进入世界前三并不令人兴奋:龙年春节前后债市表现相对平淡,抓人眼球的是发改委称力争到2015年上海银行间债券市场进入世界前三的新闻。这对应我国债市怎样的发展速度?按国际清算银行数据目前我国排序为第五,为3.14万亿美元,与第三名法国的差距只有4200亿美元(比我国多13%),并非遥不可及。且我国债市处于起步阶段具有加速度大的优势,但与GDP比较,我国只有0.52,而美国是1.75,法国1.39,离世界前十距离都很遥远。因此该目标看似抓人眼球,但实际并不令人兴奋。

　　央行迟迟不降准似乎在等待通胀数据:央行在节前用逆回购来代替降准,我们认为1月CPI数据将是央行降准的信号灯。因为通胀一直是高管层最大的顾虑,我们预计1月CPI将落在3.9%-4%,低于4%的概率较大,资金成本持续维持在高位对实体经济的恢复极为不利,央行降准已经是箭在弦上,不得不发。

　　去年金融机构贷款投向:套路化无新意:1)对小企业贷款的改善情况差强人意,去年从中央到央行到媒体报道,对小微企业的贷款支持喊声震天,也成为货币政策结构性放松的第一个口子,但是从央行报告中披露的对中小企业贷款情况看,结果差强人意,银行对小企业的贷款支持力度改善仍然有限。2)结构转型支持效果不佳,服务业中长期贷款增速大幅回落,去年强调的结构转型在贷款的支持方向上并没有得到实质的支持,在全部贷款回落的年景下,服务业获得的新增贷款下降的速度(10%以上)远远高于重工业的回落速度。

　　去年四季度社会融资总量解读:在央行和银监会在贷款严格控制以及严查票据融资、信托贷款以及银行理财产品等大力举措之后,社会融资总量下降明显,尤其体现在银行承兑汇票上的降低;但“信托贷款”又有反弹。表外贷款向表内的转移,部分缓解了银行体系内资金的压力,但是其资金流向仍然要随时观察监管的方向变化。

　　主要经济数据回顾:工业增加值反弹主要得益于春节前生产方面的突击准备,实际需求是否支持其持续上升仍有待于观察;固定资产投资惹人忧,制造业一柱独撑难改下滑趋势,房地产投资中,只有办公楼仍一枝独秀,住宅、经济适应房、商业用房骤然下降,土地购置面积增速已降为零。资金来源中只有自筹资金独撑。

　　2月份利率债供给量不大:国开行发债计划低于预期,国债只有三期关键期发行,利率债在2月份的总供给量基本在1800-2000亿水平,供给冲击不大。