有限合伙企业类私募基金探讨

　　好买基金研究中心 私募基金专题报告

　　研究员：武晓江

　　自从“私募教父”赵丹阳创立了中国第一只私募基金之后，中国私募基金业经历了一个较快的发展时期。私募基金“借道”信托的模式成为了私募基金行业的一种通用模式。但是，这种模式的限制颇多，目前大部分通过信托操作的私募基金都是以A股市场股票多头为主。虽然说，私募基金类似于国际上的对冲基金，但是由于投资上的限制，使得私募基金实质上与对冲基金还是有很大的差距。

　　当然，目前也有不少的私募基金为了采取一些创新类的模式，通过设立有限合伙企业来参与创新类投资，比如说股指期货，定向增发等等。有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。有限合伙企业的合伙人最多是50人，其中普通合伙人1人，有限合伙人至少1人，最多49人。

　　以定向增发为例，如果以每个机构或者个人参与一次上市公司的定向增发作为统计单位，那么2010年和2011年参与定向增发的总次数分别为1833和1134次。其中，通过有限合伙模式参与定向增发的次数分别为32和182次，占比分别为1.7%和16.0%。从数据可以看出，定向增发投资的参与者中通过有限合伙企业来参与的比例有上升的趋势。有限合伙，相对于信托类的产品，作为一种私募基金的组织形式，正在被私募越来越多地使用。

　　另外，也有一些私募基金通过设立有限合伙企业来参与股指期货的投资，主要是因为信托类的私募基金在投资期货市场上存在很大的限制。这些私募中也包括一些非常知名的私募，例如朱雀、民森、混沌、创赢等等。其中，朱雀和民森是通过有限合伙套信托的模式来参与股指期货的投资，他们的产品成立于去年上半年。不过，去年7月，银监会推出了信托参与股指期货的指引，给通过有限合伙套信托的模式参与股指期货对冲带来了很大障碍。指引规定，股指期货做空的幅度只能是权益类资产市值的20%，也就是只能对冲20%的风险。因此，在此之后，私募想通过有限合伙套信托的模式来参与股指期货对冲也受到了很大的影响。

　　正是因为政策上的限制，目前，很多私募基金参与创新类的投资，往往采用纯有限合伙的形式。采用纯有限合伙的形式有利有弊，不过这种方式的认可度低于信托方式发行的私募基金。

　　有限合伙基金的优点

　　有限合伙基金的投资范围更广。通过信托发行的私募基金可以投资的权益类品种只有国内上市的上市公司股票，并且只能参与二级市场的交易。但是有限合伙企业投资的品种没有限制，可以投资二级市场的股票，也可以参与一级市场的投资，包括定向增发股票的投资。另外，普通的信托类阳光私募基金投资于期货市场受到很大的限制，只可以投资于股指期货，而不可以参与商品期货的投资。但是，有限合伙企业是可以参与期货市场的投资，包括股指期货和商品期货。

　　有限合伙企业可以多层嵌套，结构上非常灵活。多层嵌套的有限合伙模式，期货投资的限制可以得到改善。由于申请套期保值名义参与期货投资相对来说比较困难，有些有限合伙企业参与期货投资往往是以投机的名义参与，在合约张数上存在着限制。这样，如果发行市场中性的产品，基金的规模上有所限制。但是，由于有限合伙企业可以多层嵌套，使得企业的数量理论上可以无限增加，所以虽然以投机的名义参与股指期货投资，其期货空头头寸的市值理论上可以是无限的，这样可以在一定程度上解决以投机名义参与期货投资合约张数的限制。

　　纯有限合伙企业或者有限合伙套信托的基金产品不会占用信托账户。由于信托账户的叫停，现有的信托账户成为了一种稀缺品，因此信托账户的价格相对来说也是比较高。但是，如果通过纯有限合伙来发行私募基金，就不存在信托账户的问题。不过，由于缺乏了信托这一层，在资金的募集上纯有限合伙企业相对来说处于劣势。当然，有些私募通过有限合伙套信托的模式来发行基金，而避免开立需要投资二级市场股票的信托账户。这样在募集和账户这两方面都有一定的优势。不过，目前这类产品的发行基本上仅限于一些创新类的私募，例如需要股指期货对冲的一些产品。目前，大部分仅投资于二级市场股票的私募基金基本上还是采用纯信托的模式。

　　有限合伙企业基金的缺点

　　对于有限合伙基金，相对于信托类的私募基金来说，最大的弱势之一就是有限合伙企业存在税收的问题。首先，有限合伙企业层面需要缴纳营业税。其次，有限合伙企业的合伙人还需要缴纳所得税。如果合伙人是个人，有限合伙企业有义务代扣代缴。如果合伙人是企业，有限合伙企业将投资收益直接返还给合伙人，由合伙人自行缴纳。对于有限合伙企业套信托的模式来说，由于有限合伙人是信托，合伙企业将投资收益直接分配给信托。因为信托计划可以免缴税，所以对于有限合伙企业套信托的模式在税收层面是有优势的。不过，这种模式也存在一定的政策风险，是否能够持续存在疑问。

　　对于有限合伙企业来说，其“信用评级”相对于信托产品来说较低。由于信托类的私募基金存在信托和银行托管这两层保险，因此投资者的资金可以得到很大的保障。但是，由于纯有限合伙企业的模式没有信托这一层，因此从“信用评级”来说相对较低，在投资者的观念中，这类产品的风险相对来说比较大，得到的认可度也较低。但是，由于存在银行托管这一层关系，这类产品的安全性相对还是较好。

　　纯有限合伙企业的私募基金产品在信息公开上相对较弱。一般的信托类私募基金都会在信托平台上定期公布产品的净值，可以供投资者参考，这些净值的可靠度相对较高。但是纯有限合伙企业没有义务公布净值，所以在信息公开上相对较弱。例如，一些参与定向增发的私募基金不会公开他们的投资收益，但是往往会向投资者发布定向增发类产品的浮动盈亏信息。当然，也有一些有限合伙的私募基金产品会公开净值信息，在投资者的心目中净值的可靠性相对于信托产品来说相对还是较低。

　　虽然说有限合伙企业的模式在国内相对于信托来说没有得到投资者的广泛认可。不过，由于有限合伙企业相对于一般的阳光私募在投资上更灵活，并且在产品的结构上也可以做出很多创新的设计。另外，国际对冲基金往往也是采用合伙制作为其组织形式。虽然国内的对冲基金还处于萌芽阶段，但是其发展往往也会参考国际对冲基金的模式。也就是说，随着中国对冲基金市场的发展，有限合伙企业的模式很有可能被对冲基金广泛使用。