基金研究报告:2012年度分级基金投资新视角

华宝证券有限责任公司 王晶


　　投资要点:

　　分级基金的基本特征及现状:用一种产品实现了多种风险收益的分离和不同市场的联接。目前市场上总共已有26只分级基金上市,其中有3只股票型封闭式、12只股票型开放式、5只债券型封闭式、5只债券型半封闭式和1只债券型开放式分级基金。

　　A类份额的特点:LOF分级基金的A类份额有定期的固定分红,能配对赎回、有“上拆”和“下拆”套利的可能,而其底线价值就是永续债的价值,对其定价的难点在于永续折现率的确定,如果市场价格突破其底线价值即是买入信号。总的来讲,A类份额特别适合长期持有账户。无固定到期日的A类份额目前平均折价13.63%,而有固定到期日的A类份额目前的平均隐含收益率为8.65%。

　　B类份额的特点:B类份额的最大特点就是具有杠杆,而杠杆具有两面性,一是助涨助跌,上涨时是投资利器,而下跌时也有加速下跌的效应;二是杠杆随市场上涨而减小,而随市场下跌而增大。申万进取和多利进取分别是股票类和债券类分级基金中当前杠杆率最大的B类份额,分别是5.35和5.85倍杠杆。开放式的B类份额一般溢价,目前溢价最大的为申万进取,溢价85.93%;而封闭式的B类份额一般折价,目前折价最大的为长信利鑫B,折价8.26%。

　　现有分级基金的缺陷与改进可能:主要缺陷是杠杆不稳定、LOF型的A类份额无法赎回本金、封闭性的B类份额容易出现折价、半封闭式的A类规模不稳定以及多数分级基金场内流动性差。我们认为引入做市商机制可能是解决杠杆不稳定以及扩大场内规模和流动性所必须的。在这个前提下,我们对现有产品再做针对性的改进,就能设计出更好的产品。

　　2011年场内债基暴跌之谜:在债券市场方面,前期由于对债券需求旺盛导致债券收益率水平在危机爆发前无法进一步抬高。而场内债基的各类投资者中,保险公司认为债券的风险基本可控而偏好杠杆类产品,但杠杆类产品是以向A类份额投资者融资来实现运作的。当信托产品、银行理财产品的预期收益率在2011年大多数时候都要超过A类份额的约定收益率的背景下,利率敏感投资者就会抛弃A类份额产品而转向信托或银行理财产品。这就导致为了跟信托或者银行理财产品竞争,基金管理方只能抬高A类份额的约定收益率,这又会造成B端的融资成本上升。而为了使B端具有吸引力,基金管理人被迫采取激进的投资策略,即加大个券的投资的运作杠杆、加长投资组合的久期和投资更低等级的信用债。而当城投债危机触发整个信用市场的危机时,这样的投资策略必然导致场内债基罕见的暴跌。