阜丰集团：2011年业绩下滑幅度超出预期

　　2月8日公司发布盈警公告，称2011财年盈利相较上年将出现下跌，主要由于2011年原材料价格持续提升、东北一期投产固定成本提升以及新发行3亿美元票据导致融资成本提升。我们估算2011年公司实现利润约为6.5亿元，相较2010年下跌约三成，并比市场共识7.5亿元低13%。业绩下滑超出市场预期的主要原因为期内主要产品味精价格下调幅度大于预期。

　　点评：

　　成本提升且产品价格下跌，毛利受压：虽然2011年下半年东北一期20万吨味精顺利投产，推动整体销售上升，但期内主要原材料玉米价格持续上升(涨幅超过10%)，主要产品味精价格下半年持续小幅回落，导致全年毛利率持续下滑，我们预计全年毛利率将从2010年的24.4%下滑至约18.5%。

　　折旧及融资成本大幅提升：去年下半年投产的东北一期使得折旧费用(2010 为2.5 亿元)大幅提升，我们预计增幅超过50%。而上半年新增的3 亿美元负债(利率为7.625%)将使得净融资成本亦大幅攀升至超过一亿元。

　　2012 年是整合关键年：我们认为2012 年上半年行业处于整合的关键时刻，落后产能将持续淘汰，价格仍是整合的关键因素；而下半年整合形势将会趋向明朗化，加之新增产能有限(预计主要是公司25 万吨新产能投放)，因此从全年来看，产品价格及公司业绩有望呈现前低后高。

　　估值及投资建议：2011 年由于行业整合，公司以牺牲部分利润来换取更多市场份额，我们认为2012 年行业整合将明朗化，而公司在行业中的领导地位将进一步巩固，使其对产品价格有更多的定价权。我们预计今年上半年公司仍处于业绩低谷，因此下调评级为“中性”，目标价调整为4.5 元，相当于8.9 倍2011 年及6.5 倍2012 年市盈率。

　　风险：东北二期投产进度不及预期；味精价格调整幅度大于预期。