瑞银证券陈李：流动性驱动下的A股市场

　　陈李 作者为瑞银证券首席分析师

　　2011年底以来美元走势疲弱，全球风险偏好上升。这跟全球投资者逐渐预期欧美经济体在2012年上半年可能进行较大规模实质性“量化宽松”有关。

　　美元疲软，导致了新兴市场货币走强。近期，几乎所有新兴市场货币汇率显著走强，资金回流新兴市场，导致新兴市场股票市场表现强劲。

　　这意味着1月外汇占款正增长的可能性较大，而非前几个月的外汇净流出。同时，投资者可以关注，这种风险偏好的转变，会不会在3月意大利国债到期，4月QE3确认与否的时候发生转变。

　　2011年导致流动性紧张的因素是对基础货币的调节。2012年最重要的因素可能是货币乘数，基础货币扩张能否体现为广义流动性的好转，主要表现是贷存比对货币派生能力的制约。因此，不必担忧基础货币影响因素的短期扰动，比如新增外汇占款，更应关注有多少钱转化为贷款，转化为银行存款。需要关注的指标是：存款增速，中长期贷款增速，贷款利率上浮比例，银行贷存比等。

　　2012年的流动性将好于2011年，全年的总体特征是“宽货币+中信贷”，胜过于2011年的“紧货币+紧信贷”政策组合。预计2012年的市场主要表现为：政策松动，或将下调准备金；商业银行超储率回升；银行间短期资金价格将回落；票据市场利率下降。

　　“金融脱媒”是造成2011年流动性紧张的大背景。一方面，通胀上行，负利率持续恶化，资金加速离开银行体系，进入理财产品、地产信托、高利贷和民间市场，资金预期收益率显著上升；另一方面，银行表内信贷融资在全社会融资中的比重不断下降。由于银行信贷是价格最便宜的资金，这种“便宜的钱”占比下滑就直接导致了社会加权资金价格上涨。

　　因此，2012年金融能否反脱媒是关键。预计经济增速下降、通胀下滑、政策监管等因素，使那些分流存款的项目吸引力下降，资金预期收益率下降；存款重新回流银行体系，增加银行可运用资金；信贷在全社会融资中比重上升，“便宜的钱”增加，社会资金价格有望下降。对于中国金融体系而言，金融反脱媒的最大风险或许在于理财产品还会不会大规模分流居民存款。

　　在此背景下，不必过度担忧外部流动性对国内的影响，准备金可以完全对冲。对过去10年货币创造月度数据回测显示，新增信贷对当期M2变化的贡献度为72%，新增外汇占款的贡献度为41%，财政存款的贡献度为-8%，误差项贡献度在-5%左右。新增外汇占款的波动对整体流动性的影响时滞大约在2个月。据此测算，如果2012年新增外汇占款2.5万亿元，新增信贷8万亿元，那么2012年M2增速在13%左右。准备金下调对M2增速的影响十分敏感，估算1次下调对应1个百分点的M2增速回升。需要强调的是，尽管历史上外汇占款和新增信贷之和与M2高度吻合。但2011年以来，这两者之间出现裂口，外汇占款+新增信贷之和显著超过M2。或许是M2低估，或者货币乘数在极度收缩。预计准备金下调以后，货币乘数会回升，这个缺口可能收窄。

　　从如下几个方面可以观察流动性是否实质放松：其一，货币活性与货币乘数，观察货币的流动和扩张能力。其二，银行可用流动性，较好地指示资金松紧状况；银行系统流动性是最先改善的地方。其三，资金成本，主要看信贷上浮比例是否回落，金融系统内外资金价格是否统一。

　　总体来说，影响2012年流动性可能的正面因素有：央行持续下调准备金率、公开市场净投放、新增信贷的增长、负利率减缓下存款资金回流；影子银行业务增速回落。可能的负面因素是：新增外汇占款乏力，改变基础货币的增长方式。如果新增外汇占款持续为负，存款准备金下行150个基点，新增信贷突破8万亿元，对全年的流动性来说应该都是比较中性的。