固定收益研究:债市短期面临调整压力

东方证券股份有限公司 冯玉明


　　经济真实运行情况显现,等待政策进一步放松。一月份进出口数据大幅低于预期,这与春节因素有一定关系,但还需等待1、2月份数据出来后再做判断。由于统计口径的原因,我们认为2月份出口数据也会较差。1月信贷增量低于预期,主要原因有:一是受制于存贷比考核,部分银行在1月最后两天新增信贷不增反减;二是受商业回笼效应影响,而对整个行业来讲新增信贷的关键制约因素仍在于存款。因此,我们认为在1-2月份数据出台后,政策可能会进一步放松。

　　资金面将较去年同期偏紧。上周公开市场操作表明央行在政策工具使用上的犹豫,央行希望保持一定的灵活性。2月10日,1天、7天、14天和1个月银行间质押式回购利率分别为2.69%、3.63%、3.85%和4.51%,较2月3日分别下降23bp、-28bp、96bp和37bp,7天回购利率略有上升。过去几周,海外人民币对美元NDF相对于汇率中间价重新出现升水,一定程度上表明资金外流速度会趋缓,而市场预期1月份外汇可能转为正增长,这使得短期内存准率下调的可能性在下降。若2月份存准率依然不动,虽然债市资金面基本能够维持,但7天回购利率难以回落至3%以下。本周中小银行由于保证金存款的基数调整需上缴存款准备金1000亿元左右,而接下来两周公开市场到期资金分别为70亿和20亿,预计7天回购利率在3.5%附近波动。

　　短期债市或将继续调整,择机进入债市配置。1月信贷增量低于预期,资金面较为温和,这本应对债市构成利好,但由于信贷增量不足将导致实体经济资金面的紧张,而事实上,市场对信用违约风险的担心迟迟不能缓解,再加上部分机构投资者更看好短期股市表现,因此近日不能排除交易性机构进行大类资产配置转换而出现抛券行为的可能,那么利率债和中高评级信用债可能继续下跌,但债市收益率上升即是配置的好时点,建议投资者择机进入债市。1月份CPI明显超出市场预期,但未来CPI同比快速下行的趋势并没有改变,我们预测2月份CPI同比在3.4%左右,年中仍可能回落至2%左右。尽管近期债市收益率出现反弹,但在流动性缓慢改善的情况下,我们认为二季度10年期国债收益率仍可能回落至3.30%以下,因此10年期国债收益率在3.50%以上已经具备配置价值。信用债方面,前期AAA评级信用债上涨幅度已经很大,未来表现不大,建议投资者近期配置AA+、AA的品种,以博取未来的价差收益,同时以Shibor浮息金融债、中低评级短融、中低评级企业债吃息票来获取现金流。