债券市场半月报:利多不给力,债市调整后等待指引

南京银行股份有限公司 黄艳红，张兰，张明凯，许凯


　　1月宏观数据公布较少,PMI连续2个月反弹并不能就此判断库存周期改变,不过这一数据和存准的推迟兑现都已经引发了债市的调整。1月CPI季节性走高幅度超乎预期,预计2月春节因素减小后物价仍会继续回落。但国际CRB现货指数反弹预示着全球PPI环比跌幅有望收敛,而在全球工业品价格走势趋同的背景下,国内PPI环比跌幅也有望在2月止跌反弹。1月进出口贸易顺差的大幅增长可能会进一步缓解外汇占款流出的压力,同时也增大了央票恢复发行和存准推迟下调的预期。贷款没有再现往年开年的万亿规模,存款增长乏力、存贷比和贷款调控的限制构成了对新增贷款的约束,在央行对重要领域贷款的支持下,2月信贷预计会有所反弹。综合来看1月份公布的部分宏观数据对债市构成的影响中性偏空,我们认为近期债市的调整主要来源于对节前存准下调的政策利好的乐观预期的修正。

　　考察目前的局面,投资者关于基本面的预期已经不如节前那么悲观,情绪好转的支撑第一来自“投资软着陆”带来的基本面预期改善,第二支撑来自外围经济形势的好转。资金面虽然明显宽松,但资金利率回落的幅度始终不够给力,且未来现金回流银行体系带来的流动性进一步改善也可能不如预期那么明显。而央行公开市场回笼工作的启动,也预示着央行政策更倾向于正常化而非宽松化。综合而言,债市能够期待的利好并不明显,但我们认为对债市的行情也不应该过度悲观。正如我们在年报中所预测,债券牛市的后半程是以价值挖掘为主,各类产品走势将出现分化,利率债的行情多集中在短端,建议关注3年内金融债与央票,而信用债的行情也将向中低等级转移。货币条件缓慢正常化与债券市场结构性牛市可能会是中期内债券市场的主要行情。

　　信用部分,我们认为一月信贷投放低于预期说明信贷额度调控并未放松,在逐步降低财务杠杆的过程中企业仍有较大的融资需求,中高等级长期信用债融资成本低于同期限贷款,会刺激发行人的发债冲动,中高评级信用债来自供给端会对收益率的继续下行造成阻力。从信用利差的历史数据来看,高评级、长期限的信用债与金融债信用利差已经出现了较大程度的回落,AAA评级甚至已经回落至历史均值,在没有后续政策利好的刺激下投资价值明显下降。我们推荐AA评级附近的短融,首先由于其信用利差较其他品种仍显优势,其次在信用风险进一步淡化前较为安全。对于AA-评级短融建议关注海龙短融兑付情况,若其能够顺利兑付对于信用债市场是明显的利好,可能推动低评级产品走出交易行情。