重阳投资：欧洲将全球拖入泥潭风险已降低

　　重阳投资2012年2月宏观分析报告

　　来源：重阳投资

　　欧洲中央银行在12月下旬进行了历史上首次期限为3年的长期再融资操作(LTRO)，共向欧元区523家金融机构释放了4892亿欧元的流动性。这是欧洲中央银行为防止欧债危机扩散所采取的重要步骤。自3年期LTRO推出以来，金融市场避险情绪大幅下降，欧美股票市场指数大幅反弹，意大利2-5年期国债已经降至2011年7月的水平，而西班牙2-5年期国债已经降至2011年以来的最低水平。

　　请不要误会，3年期LTRO绝不是万能的救世主，可以彻底解决欧债危机。恰恰相反，3年期甚至更长期限的流动性释放无法解决南欧国家所面临的债务和经济危机。欧债危机的根源在于竞争力危机，僵化的劳动力市场以及虚高的社会保障和福利水平是南欧国家竞争力下降的根本原因。政府和居民部门的债务危机是竞争力危机的结果，不对南欧国家的劳动力市场和社会福利制度进行结构性改革，而只是简单的释放流动性，抑或简单的削减财政赤字，都无法从根本上解决欧债危机。欧元区仍将面临多年低于趋势水平的增长速度，希腊、葡萄牙、西班牙和意大利等国需要5年甚至10年才能走出债务危机。

　　但是，3年期LTRO对于缓解欧元区银行体系危机，避免欧债危机向全球其他地区扩散的作用非常重大。由于持有南欧国家债务的主要是其本国和欧元区其他国家的商业银行，主权债务危机对应着银行体系危机。欧洲区银行是美国房地产按揭贷款市场的重要放款人，更是东欧、拉美和亚太地区新兴市场国家都拥有大量的分支机构和市场份额。随着欧债危机愈演愈烈，欧元区银行在公开市场的融资愈发困难，被迫削减在欧元区以外地区的信贷业务。与此对应，2011年下半年国际资本快速撤出新兴市场，欧洲金融机构被迫去杠杆是原因，避险情绪上升是表象。

　　据统计，欧元区银行体系2012年到期的债券总量约为4850亿欧元。这意味着首次3年期LTRO的规模已经可以满足欧元区银行体系在2012年的融资需求。由于欧央行进一步扩大了符合条件的LTRO的质押物范围，2月底进行的第二次3年期LTRO很有可能向市场投放更多的资金，不仅可以满足欧元区银行体系在2013年的融资需求，还将有所结余。在此情况下，欧元区银行体系被迫去杠杆的必要性已经大大降低。当然，欧元区银行所持有的不良资产并没有因此而消失，期望他们在今后几年中大幅增加信贷投放(特别是欧元区内部的信贷投放)是不现实的。如果缺乏充分的资产损失减记，欧洲的银行体系很可能重复日本银行的老路，成为“僵尸银行”。

　　真正积极的因素在于银行危机已经被控制在欧元区内部，东欧、拉美和亚洲的新兴经济体仍然可以从欧元区银行获得必要的信贷以支持经济增长，欧洲将全球拖入泥潭的风险已经大大降低。

　　(作者寇志伟，系上海重阳投资管理有限公司宏观分析师)