华泰香港：予盈德气体增持评级 目标9.81元

　　立足本土，做大现场供气规模。经过十来年的发展，公司装机规模突飞猛进，氧气装机容量由2003 年的175000 标准立方米每小时(NM³/hr)增至783400 NM³/hr，年复合增长率达56.4%。营业额也由2006 年的4.85 亿元(人民币，下同)飙升至2010 年的30亿元。目前现场供气市场份额为30%，居于第一位。

　　工业气体需求仍处于扩张期。工业气体产品属于工业基础原料，广泛应用于冶金、石化、机械、电子等行业，其中冶金及化工业消耗的工业气体种类及数量最大，而使用量最大的工业气体产品为氧气及氮气。我们根据总量法和分行业加总法估算，十二五期间增长均值在8%至9%之间，预计2015 年末工业气体总体规模在600 亿元人民币附近。

　　项目储备能力及业务模式提供盈利防守性。公司一般与客户签订为期15-25 年的长期供气合同，并约定客户于整个合约期购买最低用气量(一般为正常运营量的80%左右)。这种模式保证了公司收入的稳定性。盈德气体在2007至2009年迎来规模第一个扩张期，预计2011至2013年迎来装机规模的第二个爆发期。

　　钢铁行业投资放缓对公司短期影响不大。钢铁行业淘汰落后产能和兼并重组使行业集中度增加，工业流程化及节能改造将有助于提升工业气体需求量。另外，公司客户拓展也趋于分散化。

　　估值及投资建议。公司目前股价对应的2012、2013 年市盈率分别为11 和8.4 倍，和同行16、13 倍的估值相比有三成多折价。2012年是公司项目收割期，未来公司自由现金流状况会得到改善，估值差距有望收窄。我们按DCF 估值结果给予目标价9.81 港元，相当于2012、2013 年13 倍及10 倍市盈率，相比现价有18.2%的潜在升幅，首次给予增持评级。