交银国际：银行业社保减持 并非意味下跌

　　社保减持银行股相当于创始股东获利减持，其成本很低，远低于二级市场投资者，减持价位不是其首要考虑因素。目前社保持有H股银行有工行、中行、交行、招商。初始认购成本(港元)分别为工行1.75、中行1.747、交行2.07、招商、中信证券是社保以发行价受让国有股。其它行业上市公司的社保H股也多是国有股转持获得，也有不少被社保持续减持的。以当前价格卖出，获利空间工行为214%、中行92%、交行136%。

　　社保在巨额帐面盈利下，考虑年度实现收益目标及投资比例上限，持续减持银行股成为其一直以来的惯性行为，与汇金及其它二级市场投资者的行为有别。社保目标收益率是超过通胀，意味着一年要实现3－4百亿的净收益，股票差价约占一半。社保基金投资基金及股票的比例不能超过资产40%，境外投资比例不能超过资产20%。单只证券占其发行份额不得超5%，按成本计不得超资产10%。截至2009年9月，在基金总资产中，对固定收益产品投资占45%，对境内外股票投资占30%，对未上市工商企业和股权投资基金投资占20%，对现金等投资占5%。2010年末交易类及可供出售金融资产加上长期股权投资占总资产比例达57.4%，股权投资可能已经接近投资上限，市场上涨时减持成为必然。汇金是重点投资金融业的公司，没有严格的投资比例约束和收益约束。

　　历史上社保减持后不都是下跌的。工行：8次减持有2次例外。2011年 3月1日减持后二个月内从约6元再涨10%至6.6。2010年4月9日减持后7个月内从约6.3再涨10%至6.9港元。 中行：5次减持有2次例外。2011年 1月4日减持后三个月内从约4.18再涨5%至4.4。2010年4月1日减持后7个月内从约4.2再涨20%至5港元。招商2006年9月22日以约11元减持后基本上11元成为之后以来的底部。对其它非金融业的减持也是如此，减持后不一定是下跌的。社保持有银行股相对实业股较多，持有一家国有大行可达上百亿股，而实业股最多不到5亿，因此减持银行股动作较多。

　　社保收益的衡量是否应以资产增值率代替投资收益率？社保和公募等基金类似，核心考核目标应不是投资收益率，而应是资产增值率。这样可以减弱年度收益及减持压力。

　　维持行业领先评级。目前H股上市银行平均12PE和PB分别为6.14和1.23倍，年初以来H股银行指数累计涨幅略微超越恒指0.7个百分点，考虑到3月份年报将略好于预期，以及监管政策的逆周期放松趋势，社保减持并非绝对的下跌信号，我们认为1季度银行股仍存在上涨空间，维持行业领先评级。维持民生、建行、中行、中信买入评级。