田向阳：美国养老金体系与资本市场

　　田向阳 张磊  作者单位：证监会研究中心

　　美国社会养老体系的发展已有上百年的历史，而作为整个养老体系重要组成部分的私有养老计划的异军突起只是最近几十年的事。当前美国养老制度已经发展成一个灵活的有弹性的多支柱养老体系，不仅对美国社会经济产生深刻的影响，也给美国资本市场带来了重大发展机遇。

　　美国管理学大师德鲁克在《养老金革命》一书中提到：正是通过养老金制度，美国普通工人和居民间接持有了美国一大半以上的企业股权。美国得以悄然实现了从“资本家的资本主义”向“人民的资本主义”的深刻转变。

　　一、美国养老金体系的现状及历史沿革

　　美国现行的养老金体系由三大支柱组成。政府强制执行的社会保障计划(Social SecurityProgram )面向全社会提供基本的退休生活保障，覆盖全国96%的就业人口，是这个多层次体系的基石。由政府或者雇主出资，带有福利的养老金计划构成了养老保障体系的第二支柱，前者为公共部门养老金计划(Public Sector Plans)，是指联邦、州和地方政府为其雇员提供的各种养老金计划，后者为雇主养老金计划(Employer Based Pension Plans)，则是指企业及一些非营利组织和机构为其雇员提供的养老金计划，通常也被称为私人养老金计划(Private Pension Plans)。第三支柱是个人自行管理的个人退休账户(IndividualRetirement Accounts，简称IRA)，是一种由联邦政府通过提供税收优惠而发起、个人自愿参与的补充养老金计划。

　　美国养老金体系发展已有上百年的历史，其现行的多支柱体系是经过不断积累和调整形成的。以1935年《社会保障法》与1974年《雇员退休收入保障法》的制定为界，美国养老体系发展分为三个时期：1935年以前为雇主养老金计划的初步发展期，1935年至1974年为政府强制性社会保障计划和雇主养老计划的迅速扩张期，1974年之后为养老体系的成熟稳定期。

　　(一)强制性、广覆盖、低水平的社会养老保险

　　社会养老保险作为联邦政府强制性的养老保险制度，具有广覆盖和低水平等特点。社会养老保险资金运作采取“现收现付”的支付方式，即用现在雇员和雇主的缴费来支付已退休雇员的养老保险金。由于社会抚养率相对较低、税率不断提高以及覆盖率的增加，社会养老保险体系一直存在资金结存，滚存余额全部投资于联邦政府债券。1937年美国社会养老基金的资产只有7.66亿美元。截至2009年末，社会保障体系中的老年和遗属基金的累积额为2.2万亿美元。

　　通过不断修正法案，第一支柱逐步实现了制度的统一，并基本覆盖了全部就业人口。为解决上世纪30年代经济大萧条以及由此带来的诸多社会问题，作为罗斯福新政重要组成部分的《社会保障法案》(Social Security Act)于1935年实施。社保法案刚出台时只局限于工商业领域雇员本人的养老问题。1939年，该计划增加了遗属保障内容。1959年，又增加了残疾保障内容。所以，社会保障计划也常常被称之为老、遗、残计划。同时，随着社保法案的不断修正，其覆盖范围不断扩大。上世纪50年代，社保计划受益者逐步扩大到公共服务者、农场工人、自由职业者以及军职人员等。80年代中期，政府雇员养老体系通过“新老划断”的方式加入到社会保障计划。

　　美国社会养老保险的制度特点大致可归纳为以下几点：一是筹资为专项税收方式，资金运行方式为现收现付、独立预算，联邦政府财政提供最终担保；二是社保养老计划由联邦政府统一组织管理，社保资金实行全国统筹；三是社会保障税由雇员和雇主各自缴纳50%，工资收入特别高的人存在一个纳税基数上限，纳税人员包括一般企业或非企业机构的雇员以及各种形式的自雇佣人员；四是有比较严格的受益资格与条件规定，能够领取社保养老金的基本条件包括年龄和纳税贡献，法定领取年龄为65岁，纳税贡献计算是采取计点方式，能够领取养老金的最少点数为40，每年最多计4个点。

　　(二)形式多样的雇主养老金计划

　　美国雇主养老金计划的历史最早可追溯至19世纪后期。当时少数大的机构，包括一些大公司和大学等，为了稳定其员工队伍，雇主自愿地开始建立雇主养老金计划。例如1875年美国运通公司首次建立私人养老金计划。直至20世纪前期，实施雇主养老金计划的机构及其所覆盖的人员数量都很低。在二战之后美国经济发展的“黄金时代”，大企业数量迅速增加，对劳动力尤其是人才的竞争日趋激烈，越来越多的企业和非企业组织开始实施雇主养老金计划。目前，享受雇主养老金计划的人数约为全部就业人口的50%左右。

　　在长期发展过程中，雇主养老金计划的组织方式发生了非常大的变化。在70年代以前，雇主养老金计划基本都是采取待遇确定型模式(Defined Benefit，简称DB型)。即雇主根据雇员在本机构的工作年限以及退休前工资等项指标，按照一定的计算公式确定其退休金标准并支付养老金。自70年代末，特别是1981年美国《联邦税法》中401(K)、403(B)及457条款中明确规定政府机构、企业及非营利组织等不同类型雇主，为雇员建立积累制养老金帐户可以享受税收优惠后，越来越多的雇主养老金计划开始采取缴费确定型模式(Defined Contribution，简称DC型)。即在雇员任职期间，雇主和雇员按个人工资的一定比例共同向雇员的个人帐户缴费，待雇员退休后，帐户中的本金及投资收益作为雇员的养老积蓄。

　　最近30年来，美国雇主养老金计划发展的大趋势是：从传统的DB型计划向DC型计划转变。1980年至今，无论资产规模、养老金支付，还是参与者比例、缴费规模等方面，企业雇主DC型养老计划均超过企业DB型计划。1980年-1998年，仅被传统DB型计划覆盖的家庭比例从60%下降至14%，被DC型-401(K)计划覆盖的家庭比例从18%上升到56%，同时参与两种计划的家庭比例从22%上升至30%。截至2009年末，企业雇主DB型养老计划规模2.1万亿美元，而企业DC型计划规模高达4.1万亿美元。政府雇员养老计划主要采用DB型计划，规模为4.1万亿美元。

　　当前第二支柱的DB型和DC型雇主养老金计划并存，两者在具体组织方式上既有类似之处，又存在较大区别。总而言之，DC型计划大受青睐的原因在于：养老金的可携带性便于职业流动、税收优惠使得开办费用低和管理成本小、参与者具有极大的投资灵活性。

　　一是两者都是非强制性的雇主养老金计划，待遇标准需要雇主和雇员谈判确定。但是，多数企业DB型养老计划采取的是雇主单方注资方式，注资水平要视养老金基金的投资收益而定，而DC型养老计划一般由雇主和雇员共同缴费。

　　二是账户性质存在根本差异。雇主DB型养老账户为基金制，即要形成雇员养老金的基金规模(本金及增值部分)与包括在职和退休人员积累的全部养老金权益相当，不允许存在隐性债务，同时规定DB型养老金资产必须与雇主的资产分开，基金投资也必须与雇主业务分离，而DC型养老计划为在职雇员的个人累积型账户，本金和收益的权益全部属于个人。

　　三是资金管理和投资方式存在差异。企业或政府系统所建立的DB型养老金基金都要委托或成立一个管理机构，其工作主要分为雇员具体待遇水平的确定、筹资比例确定等具体业务以及资金的投资管理。绝大多数DC计划给个人帐户的拥有者以选择投资机构或投资产品的权利，但也有部分企业或非企业雇主将个人帐户中的资金集中起来并建立承担信托责任的管理机构，个人不参与投资过程。

　　四是联邦政府在两种养老计划的组织和运作中都发挥着法律规范、监督、政策支持和防范风险的作用。针对DB型计划可能出现的投资失败情况，政府建立了担保(再保险)机构—养老金利益担保公司(PBGC)，防止个别基金投资失败使雇员利益严重受损。政府对DC型计划采取了税收递延或优惠的政策支持，极大地促进了DC型养老计划的发展。需要说明的是，政府不对DC计划的养老金投资提供担保，投资风险个人自担。政府对基金管理者以及投资者的行为也都有严格而详细的法律规定。

　　(三)个人自愿性的储蓄养老金计划

　　个人退休帐户(IRA)作为美国养老体系的第三支柱，成为近30年来美国养老金资产持续增长的最主要来源。IRA始建于上世纪70年代中期，是一个由政府通过税收优惠政策发起、个人自愿建立的养老金计划。最初的IRA计划只是针对那些不享受雇主养老金的雇员和自雇佣人员，后来扩展到已参加第二支柱养老金计划的雇员。建立IRA的目的，首先是在养老金第一和第二支柱的基础上，尤其是在仍有相当数量的雇员得不到雇主养老金的情况下，给人们提供一个能够进一步提高退休后收入水平的制度安排。政府税收优惠促进了IRA计划的持续快速发展。2009年底，IRA资产余额为4.2万亿美元，是美国个人退休金资产中最大的组成部分，约占总退休资产的比重为26%，39.3%的美国家庭拥有IRA账户。

　　IRA作为一种居民长期储蓄工具，具有诸多优势。美国现行法律规定，所有70岁以下且有收入者都可以开设个人退休帐户，而且不论其是否参加了其他养老金计划。IRA的优势主要体现为：一是税收优惠，相对于普通投资账户来说，IRA具有税收延递或免税等多种税收优惠。二是缴费灵活，参与者可根据自己的收入确定缴费金额，IRA只有最高缴费限额，2008-2009年的最高缴费不超过5000美元/年。三是投资范围可控，参与者可根据自己的具体情况和投资偏好进行投资管理。四是良好的转移机制，参与者在转换工作或退休时，可将401(K)等企业年金计划的资金转存到IRA账户，避免不必要的损失。

　　二、美国养老金体系与资本市场

　　(一)社会养老保险：以安全性为原则的保守投资策略

　　美国社会养老保险与资本市场的关系不大，其持有的资产全部都是联邦政府债券或特种国债。美国强制性社会保障养老信托基金由美国社会保障署管理，其管理职能包括：决定收益金的享受资格，并以大量个人的收入记录为依据计算受益额；维持拥有地方办事处机构的广泛体系，向现有和潜在的受益人提供服务；通过精算每年向信托基金管理委员会提供社会保障体系短期和长期的财务状况评估报告，经信托基金管理委员会对报告进行审议后提交国会。而基金的投资管理则由财政部负责，按规定，社会保障信托基金只能将支付福利后的所有余额投资到由美国政府债券以及为社会保障基金特别发行的非上市国债，从不越“雷池半步”。

　　图1：OECD国家的社会保障基金的资产配置结构

　　注：其它主要包括贷款、不动产、私人股权基金及共同基金等投资。

　　在金融危机爆发的2008年，由于采取最保守的投资限制和策略，美国社会养老基金仍取得了高达5.1%的年度投资收益率。截至2008年底，OECD国家公共养老储备基金余额为4.3万亿美元，其中美国社会养老基金规模就占了2.4万亿美元，其次为日本政府养老投资基金规模为1.2万亿美元。2008年，绝大多数国家的社会保障养老金都经历了大规模的资产缩水，遭受了与企业养老金相差无几的负收益。

　　图2：美国社会保障基金在2008年取得正收益率

　　注：收益率对应时期为2007年4月—2008年3月

　　(二)养老基金是资本市场上最大的机构投资者

　　地方政府及企业雇主发起的DB型养老基金大多投向股票资产。以2009年为例，在州及地方政府高达2.68万亿美元的养老资产中，公司股票就占据了58.3%的比重，共同基金资产占比8.5%；联邦政府养老金计划中，股票资产占比较低，仅为9.0%。同时以美国最大的地方政府公共养老基金—加利福尼亚公共雇员养老基金(CalPERS)为例，2010年底其养老资产规模为2200亿美元，其中股票投资占比就接近70%。企业雇主DB型养老计划也大半投向共同基金和股票资产，其总体资产配置结构与DC型养老计划非常接近。

　　企业DC型养老计划中最具代表性的401(k)计划参与者不仅更偏好股票资产，而且股票投资方式更加分散化。计划参与者投资股票资产的力度与其年龄有着密切关系，一般来说，年轻参与者倾向持有更高比例的股票，年老参与者倾向持有较高比例的固定收益类资产。1989年，401(K)资产的仅8%投资于共同基金，而到2002年这一比例就攀升至45%，且绝大多数为股票型基金，同时，计划参与者不断通过增加混合型基金的投资来间接提高股票资产的比例。401(K)直接投资的股票(主要是计划发起人或雇主的股份)占比约为10%左右。如果再加上计划参与者通过银行集合信托及其它理财产品等投资于股票的资产，则401(K)计划中约2/3的资产为股票资产。

　　居民个人退休账户(IRA)中近一半的资产用来购买共同基金。2009年底，IRA资产中的2万亿美元，占比约46%配置在共同基金产品上。在这些共同基金资产中，股票型基金占比56%，混合型基金占比16%，债券型基金和货币型基金分别为17%和12%。在其他资产类别中，IRA参与者通过证券经纪商持有大量的证券资产，如股票和债券等，证券类资产占比达到36%，其比例在近20年来一直保持稳定。通过比较可以发现，IRA投资于银行存款和共同基金的比例存在此消彼长的趋势，银行存款占IRA资产比例从1990年的42%逐步减少至2009年的10%，与此同时，共同基金占比从22%上升至46%。

　　图3：IRA和401(k)持有的共同基金资产占共同基金的比重

　　(三)养老基金与金融创新、市场稳定性

　　美国养老金改革的方向是让个人为养老承担更多的责任，并赋予更多的投资选择，激发了对养老产品的旺盛需求，产品创新随之蓬勃发展起来。最典型的例子就是生命周期基金[1]、生命风格基金[2]和FOF[3]等。美国生命周期基金在2001年的规模仅210亿美元，而到2009年底已增长至2560亿美元，其中IRA和DC型养老计划的投资就占生命周期基金规模的84%；养老金投资占生命风格基金规模的45%。生命周期和生命风格基金的发展促进了FOF基金的崛起，1997年至2007年，净流入FOF的资金为4320亿美元，其中70%来自于生命周期基金和生命风格基金。

　　有秉持长期价值投资理念的养老基金“撑腰”，美国股市在历次危机中都能屹立不倒，并在危机后迅速恢复。养老资金性质具有“唯有源头活水来”式的长期性和稳定性，其为共同基金业注入了源源不断的资金，资金的沉淀性和增量性都很强。最近10年，私人DC型计划和IRA年均净流入共同基金的资金规模为1238亿美元，成为推动共同基金业持续成长的不竭动力。即使在2008年遭遇到百年不遇的金融危机，养老金净流入共同基金的资金仍保持正值。ICI对涵盖2400万个DC型账户的参与者进行了调查。调查结果显示，DC计划参与者在2008年金融危机发生之后，绝大多数仍一如既往地参加计划、继续缴费，只有3.7%的参与者在2008年停止账户缴费。

　　图4：IRA和DC计划净流向共同基金的资金规模(单位：十亿美元)

　　养老基金已成为了美国资本市场稳定的基石。如果把美国资本市场看成是一个资本地层，其地质图谱可以这样描绘：最底层为投资存续时间最长的养老基金，第二层是时间相对稍短的保险基金，第三层就是规模庞大的共同基金(很大一部分养老金直接投资于共同基金，使得本来由短期资金汇聚的共同基金变成了长期资金)，第四层是信托基金，第五层是产业资本，再往上就是商业银行资金以及随波逐浪、快进快出的短期资金。每一次金融危机或经济危机来临的时候，金融市场上首先“逃跑”的就是这一批短期资金，但是一旦金融浪潮退却到整个资本市场的基石—养老基金水位时，很快就会止跌回升。

　　(四)养老基金与金融结构、经济转型

　　资本主义制度具有极强的自我调整和修复能力，在每次重大经济危机发生之后，制度性的变革会陆续出台，养老制度就是其中一个关键的领域。社会保障制度作为美国经济“大萧条”时代罗斯福新政的重要政策，奠定了美国向福利社会转变的基础，同时促进了其经济结构向消费拉动模式的转型。在上世纪70年代经济“滞胀”的环境下，美国联邦政府顺应时代潮流，大刀阔斧进行制度改革，DC型养老计划和个人退休账户应运而生，促进了美国经济体制向更具弹性和市场化的方向转变，使得美国率先走出滞胀泥潭、并抢占到引领新一轮技术革命的先机。良好的社会保障制度给居民消费吃了“定心丸”，70年代成为美国居民储蓄率趋势性下降的转折点，美国正式走进消费驱动型经济。

　　养老基金为美国股票主板市场、创业板市场和场外市场提供了数额巨大的长期资金，推动了技术创新和进步。由于养老基金可以投资于风险资本，风险资本立刻拥有源源不断的资金来源，并且不断地发展壮大，于是风险资本可以从容地“广泛撒网、重点捕捞”，即便是在一定时期内出现“广种薄收”的不利局面，也可以坚定不移地维持“放长线钓大鱼”的投资战略。由于养老基金可以投资于纳斯达克市场，庞大的养老基金可以为纳斯达克市场源源不断地提供资金支持，维持了纳斯达克市场活跃的交易规模，为众多上市的高科技企业提供了充沛的资金支持。

　　养老金发展将居民储蓄中用于养老的长期储蓄资产从银行体系分离出来，不仅推动了国民储蓄向社会投资的转化，还进一步细分了金融市场，提高了资本市场在金融结构中的比重，居民家庭金融资产结构随之变化。根据1985-2009年的数据，从美国养老基金占GDP的比重与银行资产占整体金融资产的比重，以及银行资产与股票市场总市值的比重来看，它们都是显著负相关的，它表明一国养老基金规模越大，银行在金融市场中的地位越下降，该国金融结构将逐步从银行主导型向市场主导型转变。同时，美国家庭养老资产占家庭总资产的比重从1980年的15%持续上升至2009年的36%，极大地分散了居民的资产结构。

　　三、美国养老金体系发展的几点经验

　　世界上并不存在养老金制度的标准模式，美国的养老金制度也并非尽如人意，时常受到来自其国内各方面的批评或质疑。尽管如此，美国养老金体系的运行从总体上看是非常平稳的，其体制框架、组织过程和功能目标都有突出特色，其发展经验能够给中国的养老金制度改革以重要的启示。

　　一是美国养老体系实现了政府保障与雇主保障、个人保障的有机结合。美国的三支柱养老金体系是分别由政府、雇主和个人作为行为主体实施的。第一支柱强制计划的行为主体是政府，第二、三支柱的行为主体则分别是雇主和个人。这种制度背后的一个基本理念是：包括养老在内的社会保障不是政府保障，不能由政府包揽一切，而是政府、雇主和个人的共同责任。政府保障计划的基本职能是确保绝大多数老年人的基本生活。要想获得更高的保障水平，则必须依靠雇主和个人的进一步努力。结构均衡的多层次养老体系，使得美国既享受了适度的福利制度带来的正面效应，也避免了过于慷慨的福利制度所产生的负面激励。

　　二是联邦政府的政策支持是第二、第三支柱养老金计划发展的关键基础。70年代以来，以401(k)计划和个人退休金账户(IRAs)为代表的私人养老金制度从无到有地发展壮大，并成为美国养老体系的中坚支柱，联邦政府的税收优惠政策(也即对缴费和投资收益免税、但对领取征税的EET税制)是其获得发展的主要刺激手段。

　　三是投资管理是养老金制度流程的中心环节，离开强大的资本市场，就不可能建立起强大有效的养老金体系。作为个人长期储蓄工具，“保值增值”是私人养老基金面临的最大问题。养老金体系的良好运作，不仅需要有高效率的投资管理机构、畅通的投资渠道和灵活丰富的投资方式，更需要有严格的投资管理体制，以防范风险，确保投资安全。

　　四是养老金体系与资本市场互相促进的关系。美国养老制度的改革目标之一就是要引入个人账户积累制以应对老龄化的压力，而要实现基金积累并且保持新制度的顺利运行，基本前提之一就是要完善资本市场。从美国经验来看，需要强调的是，虽然养老金投资的顺利运行取决于资本市场发展，但并不意味着非要等到资本市场完善后才能够发展积累制的养老金制度，二者之间是相互促进的关系，养老制度改革离不开稳定发展的资本市场及其良好的投资环境，资本市场的进一步发展又需要养老体系的支持和配合。

　　[1] 生命周期基金也称为“目标日期型基金”，随着目标日期的临近，基金管理人将按照预先的约定不断调整配置组合，提高固定收益类资产的投资比例，降低权益类资产比例，最终演变为低风险收益水平的偏债型基金，甚至货币基金。

　　[2] 生命风格基金也称为“目标风险型基金”，通常有若干个投资组合构成，每一个组合的风险水平维持在一定水平，投资者可依自己的风险承受度，选择不同的组合。

　　[3] Fund of Fund，基金中的基金，指专门投资于基金产品的基金。