中国信用策略周报:企业流动性最差的时候是否已经过去?

中国国际金融有限公司 徐小庆，姬江帆，张莉，许艳


　　企业流动性最差的时候是否已经过去?

　　近期交易热点从高评级逐步转向中低评级,主要有两方面的原因:一是资金面偏紧环境下高等级收益率下行空间不足使得高票息品种相对价值凸显;二是票据贴现利率持续回落显示企业的流动性得到了一定的改善,投资者对信用风险的担忧情绪有所下降,表现为海龙短融进一步降级后并没有造成市场对低评级品种的恐慌性抛售。我们认为信用市场整体的系统性风险有所降低,支持信用利差的缩小以及高低评级之间利差的缩小,但是目前还很难断定企业的流动性已经出现了实质性的好转,改善程度尚不足以显著降低低等级品种的违约风险,所以对于低等级品种仍处于个券甑别阶段,尚没有进入全面回暖阶段。首先,企业融资成本虽然有一定回落,但绝对水平仍处于历史高位,且持续时间超过07-08年,而企业盈利能力随着通胀的回落在持续恶化,财务负担并没有减轻。第二,企业融资量并没有显著上升,无论贷款还是债券在1月份相对于去年同期都出现了下降,尽管这可以归结为企业自主减少融资需求的结果,但银行主观放贷意愿和实际融资需求往往是不对称的,好企业的融资需求确实在降低,而坏企业的融资需求由于银行的信用风险偏好下降反而得不到满足。第三,银行间资金面本周重新趋紧,将限制票据贴现利率下行的空间,使得企业流动性持续改善的难度增大。第四,去年信托规模的大幅增长使得表外融资规模并没有社会融资总量显示的那样大幅减少,但是今年随着银监会对信托业务管理的加强,信托规模和其它表外融资都有收缩的风险,而这恰恰是许多低评级企业的主要再融资渠道。建议投资者仍应秉持相对谨慎的态度,加强低评级个券甄别,在AA评级中选取资质较好的品种(中金评分至少应在AA级平均水平4及以上),回避周期性较强的行业,如钢铁、有色、机械设备、房地产、电子等。

　　城投债再融资风险降低

　　从历史表现来看,监管层对融资平台再融资政策导向的变化是影响市场对城投债风险偏好的核心因素。从城投债发行人11年披露的财务信息来看,不仅存量债务正常周转,而且获得了增量贷款支持,显示监管层确实允许融资平台进行一定的贷款展期,到期债务偿还压力明显减轻。从目前的情况看,“抵押落实、合同补正”仍是银行贷款能否展期的前提条件,我们认为这对于融资平台尤其是城投债发行人并不困难,在地方政府支持下都容易做到。尽管这并不一定能起到防范最终风险的作用,但对于缓解短期再融资风险确实有效。不过对于配置型投资者来讲,在土地、房地产和股票价格都出现下跌的情况下,不能过分依赖抵质押物对债券违约风险的缓释作用。长期来看,我们不认为融资平台的最终风险已经得到了化解,投机级城投债仍只适合短期交易而非长期配置。对于交易型投资者,还要关注供给压力对反弹高度的制约。

　　新券配置建议

　　本周新发短融中只有AAA级发行人评分能够达到投资级,优先推荐超AAA中电信和普AAA华电集;AA+级资质明显偏弱,整体相对价值不如AA级;AA级建议优先选择深茂业、广汇以及由中债增信担保的魏桥。本周新发中票中,3年期发行人资质整体不如5年期,建议配置同评级中资质相对较好的AA+外高桥、AA铁二股和AA-锦州港;5年期发行人中,AA+京机和AA苏嘉杭相对投资价值较突出。本周企业债全部为城投品种,推荐投资级的青岛城投债,长期限品种2相对价值更高;投机级中,华发集资质与定价都好于珠海交通和柳州东城,且有上交所回购资格。本周公司债全部为国有背景的投机级品种,实际资质差异不大,推荐兴发债5年期品种和中粮债。

　　评级调整:海龙短融评级进一步下调至C,债券投资人保护机制不如贷款债权人

　　本周有2次评级负面行动和1次正面行动,其中最值得关注的是海龙主体评级和短融债项评级均下调至接近违约级,短融即将于4月15日到期,中金评分由于已下调至5-的最低档,不再进一步下调。从海龙事件可以再次看出,债券投资人的保护机制不如银行贷款的债权人。鉴于晋亿11年以来盈利下滑,现金流恶化,且短期偿债压力明显增加,我们将公司的主体评分由5+下调至5。